2015 sonu-2016 başı: Ne olur?
Gelişmekte olan piyasalar (GOP) ve bu arada Türk lirası varlıklar, “aşırı satıldı” iddiası rağbet görüyordu. Hükümet bir şekilde hızla kurulacak görüşü de satın alınmıştı. Dolar / TL’de 2.70’i görmek hayal değildi. İş aniden Çin faiz kararıyla ve Güney Afrika’yla birlikte döndü; TL’nin biraz daha değer kazanmasını bekliyorduk. Hâlâ bekliyoruz. Ama artık Moody’s ve Fitch’in açık / örtük açıkladığı “stabilite şartlarına” bağlı. Belki de kâr realizasyonu seçim öncesine çekilmiş oldu. Bu hafta GOP genelini görmek lazım.
Kurda siyasi risk primini (a) dolar endeksi / TL performansı tarihi ilişkisinden ve (b) cari açığın rezerv eriterek finanse edilebildiği dönemlere bakarak kabaca açıklayabiliriz. Yüzde 15 civarında.
Faiz kura aslında tam olarak cevap vermedi: Piyasa faizinden bahsediyorum. Nedeni “gerçek paradaki” kurumsal yatırımcının satmayarak dolar / TL’de işlem yapmasıydı. Son hafta swap maliyeti düştü ve bankalar arası faizlere yansıdı. Dolayısıyla gösterge faiz de düştü. Buna rağmen reel faiz yıl başından beri hızla yükseldi; piyasa faizinin kura hiç cevap vermediğini söylemiyorum yani. Son haftalarda bir dengelenme var. Eylül sonu 380 baz puan kadar –12 aylık beklenen enflasyona göre- reel faiz vardı: Şimdi 270 baz puan kadar. Yıl başında bu oran 49 baz puan idi. Seçim sonrası bir süre rahatlama ve alım beklenebilir. Sonra siyasi barometreye ve Fed’e bakar. TCMB de sadeleştirmeyi Fed’e endeksledi.
Sonrasında ne olur? 2000-2014 arası Alman Bund ve US-T 10 faiz (getiri) grafiği bize (a) Granger causality US bonosundan Bund’a ve tersi doğru değil (b) Korelasyon 0.90 civarında (c) İkisi de neredeyse sürekli aşağı yönlü tespitlerini veriyordu. Aynı tespit ABD, Kanada, İngiltere ve Almanya beraber değerlendirildiğinde de geçerliydi. Fakat şimdi ilişki değişiyor ve hali hazırda ABD 10 yıllıkları Alman tahvilleriyle arasındaki getiri farkını açtı. Bu, para politikasının yönü hakkındaki taban tabana zıt beklentilerle ilgili. AMB bilançosundaki genişleme muhtemelen öngörülenden de öteye geçecek çünkü Avrupa’nın ekonomik canlanması zaman alacak. 2017 sonuna kadar çok düşük faiz / geniş Merkez Bankası bilançosu bileşimi devam edecek. EONIA’nın resmi faize çıpalı seyretmesini bekleyebiliriz. Yine de de Bund’a 200, 2017 sonunda belki 250 baz puan fark atabilecek ABD tahvillerinin TL kağıtlarla arasındaki spread’in aynı kalması beklenemez.
Global faiz düşüşü aslında 2001 yazından itibaren Fed’in Taylor kuralının altında seyretmeye başlamasına kadar geri gidiyor. Lehman sonrası politika gereği düşük tutulan faiz daha önce hem politika gereği, hem de dünyada tasarruf bolluğu olduğu için düşüktü. Faizler neden düşüktü? ABD için: (i) Enflasyon beklentileri yüzde 2’de sabit idi. (ii) Kısa vadeli reel faiz negatifti çünkü sermaye getirisi beklentisi yok-ekonomik aktivite zayıftı. (iii) Vade primi hızla düştü ve 10 yıllık US-T 10 notes verimi en çok bu nedenle bu kadar aşağıda kaldı. Bu sefer biraz yükselecek ama Fed faizini reel olarak sıfıra getirecek kadar yükselecek. Bu kadarıyla kalınması GOP için bir şans sayılabilir.
Fed faiz artırınca ABD faiziyle TL faizi arasındaki spread ne olacak? Spread, “ortalamayı koruyan” davranış (mean-preserving behaviour) sergilemiyor ve ara ara düşüyor. Yani US curve TL curve’ü “second-order stochastically dominates” null hipotezi tutmuyor. Fakat dönem dönem ortalama spread’in fazla düşmediğini de görüyoruz. Mesela 2009-2011 arası ortalama spread neredeyse sabit: 5.90-5.60 arasında.
Hisse senedi performansı ve hisse risk primi açısından da hâlâ geçerli desenlere bir göz atabiliriz. Mesela BİST-100 ve USD cinsi Eurobondlar: (a) Korelasyon -0.80: Lehman sonrası (b) Geçmişte ilişkinin tamamen koptuğu dönemler var. Mesela 2003 Ekim-Kasım ayları. (c) Granger causality Eurobond getirisinden BİST’e doğru ve tersi doğru değil. (d) Gecikme yok, böylece aynı etki gün içinde geliyor. Etki muhtemelen hemen, anında oluyor ama bu iddianın doğruluğunu kontrol edecek yüksek sıklıkta –örneğin 10 dk aralıklı- veriye sahip değilim. (e) Bir adet parametre stabilitesi olan eş-bütünleşme vektörü buluyorum. Yani Türkiye tek bir varlık (asset) tezi hâlâ doğru görünüyor Ancak bu ilişki 2012 sonunda bozulmaya başlamış durumda: BİST-100 aslında momentum trade aşamasındaydı ve GOP'lardaki düşüşü not artışı beklentisiyle öteledi.
Yukarıdaki veri desenleri bize diyor ki: ABD 10 yıllık faizleriyle ona denk varsayacağımız TL cinsi bono faizleri arasında –sık sık yataylaşan bir verim eğrisi varsayarak gösterge faizi de alabiliriz- tam bir “ortalamayı koruyan spread” bulamıyoruz. Fakat genelde ABD faizinin artış eğiliminin TL bono faizine yansıyacağını varsayabiliriz. Geçmişte TL cinsi faizler hızlı düştüğü için spread daralabilmişti.
Öte yandan büyüme hikâyesini değiştiren bir ekonominin –değiştireceksek; yani diğer alternatif büyümemek olduğu için (gelecek 3Ç büyüme verisi şaşırtmasın; yüksek gelecek ama “ani duruşa” hazır bekliyoruz)- yüksek bir reel faizle ilerlemesi zordur. Bu nedenle ABD faizlerinde gelecekte beklenen denge yüzde 3-3,5 aralığında olduğu için 100-150 baz puanlık spread koruma marjı düşünülebilir. Belirli bir spread muhafaza edileceği için TL cinsi faizlere diğer her şey sabitken yüzde 1-1,5 Fed etkisi zaten eklenmelidir. Fakat bu doğrudan reel faiz artışı ihtiyacı demek değildir; etkisi enflasyonun seyrine göre bu yönde olabilir. Yabancı yatırımcı enflasyonla sadece TCMB bu nedenle TL faizleri artırabileceği için, dolaylı yoldan, ilgilenmektedir.
Önce potansiyel altı, sonra potansiyelde büyüyebilecek bir ekonominin “dengede” reel büyüme hızının altında bir reel faizle işlemesi beklenir. Açıkçası yüzde 4-4,5 arası varsaymakta genel geçerlik kaybı olmayacağını düşündüğüm –daha da düşmediyse- potansiyel büyüme hızına yüzde 3 reel faiz atamak uzun vadede makul görünüyor. Esasen bırakalım potansiyeli, gerçekleşen reel büyüme hızı üzerinde bir reel faizi “dengede”, istememeliyiz.
Bu da biz 2016-2017’de bankalar ve finansman konusuna getiriyor. Haftaya.
