Bankacılık ve büyüme
Bankacılık sistemi Lehman sonrası değişik bir yol çizdi. Hem menkul kıymetlerde hızlı faiz indiriminden gelen kâr, hem de sorunlu kredilerle ilgili karşılık düzenlemesinin olumlu etkisiyle 2009 yılında kârını nominal TL olarak yüzde 49,5 artırdı; hem de özkaynakları tredninin yüzde 15 üzerinde arttı. Sistem 2009 son çeyrekten itibaren reel sektör toparlanmaya başlayınca kolayca dönüp kredi verebildi. 2010 ve 2011 yılları iç talebe ve krediye dayalı yüksek büyüme hızlarına sahne oldu. Yüzde 9 büyüme sonuçta cari açık GSYH oranını yüzde 10’a taşıdı ve alarm zilleri 2012 başında çaldı.
Fakat özkaynak kârlılığı ve hatta kârın kendisi açılarından bakınca, 2010-15 arası ciddi yavaşlama ve gerileme var. Özkaynak kârlılığı 9 puan kadar düşerek yüzde 20 civarından yüzde 10,42’ye kadar geriledi. Sermaye yeterliliği de ciddi biçimde, özellikle bu yılın kur etkisiyle, azaldı. Bazı bankalar sınıra yaklaştı. Yeni düzenlemeyle birlikte ya karşılıklar çözüelecek ya da sermaye yeterliliği bir miktar daha azalacak. Oysa ki böyle olması gerekli değil. Düzenleyici otorite bankalar üzerindeki benzer banakcılık sistemlerine göre aşırı olan, “surcharge”, katmanını azaltabilir. Düzenleyicinin Lehman sonrasında olmadığımızı ve bankaların özkaynak kârlılıklarını da düşünme zamanının çoktan geldiğini görmemiş olması mümkün değil. Özkaynak kârlılığı risksiz getiri (nominal gösterge faiz) civarında seyrederken bankacılığın “çok kârlı”, hatta karlı bir iş kolu olduğunu söylemek mümkün değil.
Mesela, herkesin merak ettiği borsa performansından bakalım. 12 aylık beklenen fiyat / kazanç oranı bize 12 aylık beklenen risksiz getiriden daha yüksek bir iskonto sağlamıyorsa –teknik olarak temettüyü de dahil etmek lazım ama sistemde temettü dağıtım oranı yüzde 16; yani düşük- ne gibi bir cazibesi olabilir? Türkçe konuşalım ve aşırı basit bir örnek verelim. Özkaynak maliyeti yüzde 10 ise, yani yatırdığım 10 TL için 1 TL kazanmak istiyorsam, temettü olarak da 16 kuruş alacaksam, aldığım hissenin değerinin 84 kuruş artması gerekir ki 1 TL’yi bulabileyim. Ama gösterge faiz bana zaten 1 TL’nin bile üzerinde kazandırıyorsa, bu bana yetmeyecektir. Daha işin içinde hisse senedi risk primi, belirsizlik vb. yok. 10 TL’de 84 kuruş değer kazancı beklentisi, yani yüzde 8,4 getiri potansiyeli, bana yetecek mi? Riski aşağı / yukarı yüzde 50-50 dağıtırsam, riske karşı nötr bir karar verici olarak maksimum potansiyelim kaç olmalı ki hisse senedinin gösterge tahvile tercih edeyim?
Yine de bankalardan umutlu olunabilir. İlk nedeni, fiyat. Dolar cinsi bakıldığında 2013 mayıs tepe noktasından bugün yüzde 60’a yakın değer kaybı –GOP bankalarına göre yüzde 28 göreceli kayıp. P / BV 2009 dip noktasına yakın; son harekete kadar GOP bankalarına göre yüzde 16; EEMEA bankalarına göre yüzde 27 iskontolu seyretti. Dip nokta buydu. Fiyat / defter değerinden bakınca, post-Lehman dönemin tamamının ortalamasına göre yüzde 40 iskontoluydu. Fiyat / kazançtan bakınca yüzde 12 GOP ve yüzde 29 EEEMA bankaları iskontosuna kadar düştü. Bir diğer ölçü sanayi şirketlerine göreceli performans. 2003 yılına yakın ölçüde sanayi şirketlerine göre düşük performans gösterdi. Bankaların sanayiye göre bu kadar düşük performans göstemleri BIST tarihine göre bir istisna oluşturuyor.
Kâr ve kârlılık deniyor... 2010-2015 arası net kâr artışı yıllık bileşik sadece yüzde 2 (dolar cinsi.) 2016’da toparlanma bekleniyor. Türk bankalarının serbest dolaşımdaki yabancı payı versus BIST bankacılık endeksi de düşüşün fazla olduğunu gösteriyor. Geçmişte yabancı payı endeks değerini yakından etkiledi. Fakat son dönemde bu ilişki de bozulmuştu. TEB’in kote olmaktan çıkışı (2Ç 2015) ve Akbank’daki Citi payının (yüzde 9,9) çıkışıyla borsadaki Akbank hisselerinde yabancı payının otomatik artışını hesaba katsak dahi, bu endeks tarihi ilişkiden hâlâ çok uzak.
Sadece ucuzluk değil; 2015 yılının kötü geçmesini sağlayan nedenlerde tersine dönüş olası: (1) Net faiz marjı (düzeltilmiş) bir ölçüde artacak (2) Karşılıklar çözülecek (3) Ücret ve komisyon gelirlerinde düzenleme etkisinin, yani geri ödemelerin –operasyonel giderler altında muhasebeleştirilen- çoğu geride kaldı (4) Ayrıca, kur ve enflasyon artışıyla da operasyonel giderler 2015’te arttı.
Yani (a) kur stabilize olursa (b) faizde Fed artışı belirsizliği ortadan kaldırırsa (c) yeni faiz dengesi kabul edildiğinde gevşeme olsa dahi (curve steepening) zaten yüksek olan kredi faizi ilk aylarda bankaların lehine spread artışına yol açabileceği için... (1)-((4) ve (a)-(c) bileşimiyle kâr ve sonuçta karlılıkta artış beklentisi ilk defa ufukta görünüyor.
Mümkün mü? Yoksa Moody’s mi haklı? Moody’s 9. yıllık kredi riski konferansında, biraz geriden gelen verilerle sanıyorum, daha kötümser bir manzara çizmiş gibi görünüyor. Sorularımız şunlar: (A) 12m forward PE gösterge tahvil getirsinin altında mı? (B) Reel faiz 2015 tepesini görür mü? (C) ROE gösterge tahvil getirisinin altında kalır mı? (D) Sermaye yeterliliği üzerinde “surcharge” var. BDDK bunu değiştirir mi? Surcharge 100 bps ve üzeri... (Risk ağırlıkları; genel karşılıklar; hatta döviz ZK’ların örtük etkisi.)
Pekala, daha yapısal bakalım. Tüketici kredilerindeki momentum kaybı belirgin. Geçmişte çok aşırı arttığı ve hane halkı borcu / harcanabilir gelir oranını 10 senede yüzde 5’ten yüzde 55’e yükselttiği için. Ve elbette otorite de bunu görüp önlem aldığı için. Ama ticari kredi ve kurumsal kredilerde dengeli bir artış hızı geleceği finanse edebilmek için elzem. Bu mümkün mü? Yüzde 15 kredi büyümesinin beş yıl boyunca finanse etmek, sermaye yeterliliğini yüzde 12’nin üzerinde tutmak ve özkaynak karlılığını gösterge faizin –diyelim ki şimdilik yüzde 10-10,%’in üzerinde tutmak, mümkün m? Evet mümkün. Belli varsayımlarla, ki çok iyimser varsayımlar gerekmiyor. Ama özkaynak karlılığı artık ön planda olacak.
