ABD'nin riskli iyileşmesi

YAYINLAMA
GÜNCELLEME

Martin Feldstein

ABD ekonomisi tam istihdama yaklaşıyor hatta ulaşmış olabilir. Fakat ABD'nin bu olumlu istihdam trendinin yanı sıra, mevcut ekonomik iyileşmeye ulaşabilmek için gerçekleştirilen aşırı gevşek para politikalarından dolayı finansal sektör riskleri ciddi şekilde artmış durumda.

Genel işsizlik oranı yüzde 5.5'e kadar geriledi ve üniversite mezunları arasında işsizlik oranı sadece yüzde 2.5. Ekonomiler böyle bir istihdam seviyesin yükseldiğinde oluşan enflasyon artışı da petrol fiyatlarındaki düşüş ve doların değerinin yüzde 20 artmış olmasıyla geçici olarak ertelendi. Güçlü bir dolar sadece ithalatın maliyetini düşürmüyor fakat ithal ürünlerle rekabet eden yerli ürünlerin fiyatlarını da baskılıyor. Enflasyon muhtemelen gelecek sene yükselmeye başlayacak.

Tam istihdama dönüş ABD Merkez Bankası'nın 'geleneksel olmayan para politikası' stratejisini – parasal genişleme olarak da bilinen ve kısa vadeli faiz oranlarını sıfıra yakın tutmayı vadeden geniş ölçekli uzun vadeli varlık alımlarını – yansıtıyor. Bu politikalar sonucu tüm faiz oranlarının düşük seviyede olması yatırımcıları varlık alımlarına yönelterek sahibince kullanılan mülklerin fiyatlarını artırdı. Sonuç olarak da ABD hane halkı serveti 2013 yılında 10 trilyon dolara yükselerek tüketici harcamaları ve iş yatırımlarını artırdı.

Çok küçük bir iyileşme çıkışının ardından reel GSYH 2013'ün ikinci yarısında yıllık yüzde 4'ün üzerinde bir hızda büyümeye başladı. Tüketici harcamaları ve iş yatırımları 2014'te de bu hızda devam etti (kötü hava koşulları ve sert kış sebebiyle ilk çeyrek hariç). Bu güçlü büyüme istihdamı yükseltti ve ekonomiyi tam istihdama taşıdı.

Fakat Fed'in geleneksel olmayan para politikaları finansal sektör ve ekonominin tamamına ciddi riskler de yarattı. Şu an hala uygulanan çok düşük faiz oranları, yatırımcıları genelde emeklilik ve sigorta sözleşmelerinin ödemelerini gerçekleştirebilmek için portfolyolarından daha yüksek getiri elde etmek amacıyla aşırı büyük riskler almaya itti.

Yüksek getiriye ulaşma çabası uzun vadeli tahvil fiyatlarını sürdürülemez seviyelere yükseltti, şirket tahvili ve gelişmekte olan ülke borçları için kredi marjlarını daralttı, ticari mülklerin nisbi fiyatlarını yükseltti ve hisse piyasalarının fiyat kazanç oranını tarihi ortalamasının yüzde 25 üzerine itti.

Düşük faiz oranlı bir ortam kreditörleri kar elde etmek için ekstra risk almaya mecbur bıraktı. Bankalar ve diğer kreditörler kredilerini düşük kaliteli borçlulara ve varolan borcu hayli yüksek olan borçlulara doğru genişletti, kredi şartlarını kolaylaştırdı.

Dahası, düşük faiz oranları yeni bir sorun daha yarattı: likidite uyumsuzluğu. Elverişli borçlanma maliyetleri şirket tahvil ihraçlarını ciddi boyutlarda artırdı. Bu tahvillerin çoğu tahvil fonlarında veya ETF'lerde tutuluyor. Bu fonların yatırımcıları – haklı olarak – tam likiditeye sahip olduklarını düşünüyor. Bir gün öncesinden ilan ederek nakit talep edebilirler. Fakat böyyle bir durumda tahvil fonların ve ETF'lerin bu şirket tahvillerini satması gerekiyor. Alıcıların kim olacağı ise belirsiz – özellikle de tahvil bulundurmanın maliyetini artıran 2010 Dodd-Frank finansal reform düzenlemesi bankaların ne yapıp yapamayacağını sınırlandırdığından ve sermaye oranlarını yükselttiğinden bu yana.

Makroihtiyati politikalarla bu risklerin bertaraf edilebileceği konuşulsa da, ABD'de böyle politikalar mevcut değil. Sadece ticari bankaların sermaye yeterliliğinin artırıldı. Gölge bankaların, sigorta şirketlerinin veya yatırım fonlarının riskini azaltacak politikalar yok.

Yani Fed'in para politikalarını 'normalleştirmeyi' düşündüğü bu dönemde karşılaşacağı durum bu. Federal Açık Piyasa Komitesi'nin (FOMC, Fed'in politika yapıcı birimi) bazı üyeleri bu sebeple kısa vadeli federal fon oranlarını yükseltmenin uzun vadeli oranlarda ciddi bir artışı tetiklemesinden, yatırımcı ve kreditörler için büyük kayıplara yol açarak ekonomi üzerinde ciddi olumsuz etkiler yaratmasından endişe ediyor. Diğerleri böyle bir finansal şok olmasa bile ekonomi'nin mevcut güçlü performansının faizler arttığında devam etmemesinden endişe ediyor. Hatta bazı diğer FOMC üyeleri, hızlanan enflasyon ve artan finansal sektör risklerine rağmen işsizlik oranını daha da düşürmek için faiz oranlarını düşük tutmaya devam etmek istiyor.

Fakat eninde sonunda FOMC üyeleri faiz oranlarında bir artışı süresiz bir şekilde erteleyemeyeceklerini anlamalılar. Ve faizleri artırmaya başladıklarında reel (enflasyona göre düzeltilmiş) federal fon oranlarını nispeten hızlı bir şekilde yüzde 2'ye getirmeliler. Benim en iyi tahminim faizleri eylülde artırmaya başlayacaklar ve federal fon oranları 2017'de yüzde 3'e ulaşıyor olacak.