Gelinen noktada durum

Gündüz FINDIKÇIOĞLU
Gündüz FINDIKÇIOĞLU GLOKAL BAKIŞ debrovian@gmail.com

2016 ikinci çeyrek GSYH büyümesi yüzde 3.1 oldu. Ancak mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış büyüme sadece 0.3. 2015 son çeyrek 1.1 ve 2016 ilk çeyrek 0.7 idi. Yavaşlama belirgin. İç talep büyümeye 5.4 puan katkı yaptı: 3.4 puanı özel tüketim, 2 puanı kamu tüketimi. İnşaat yatırımı yüzde 6.9 artarken makine ve teçhizat yatırımı yüzde 5.3 düştü. Sonuçta yatırımların katkısı eksi 0,3. 2016 yılının ilk çeyreğinde net dış talep eksi 1.5; 2016 ikinci çeyrekte eksi 2.1 katkı söz konusu. 2013 son çeyrek sonrası en yüksek negatif katkı bu veride. Yani 10 çeyrektir iç talebe en fazla dayanılan veri son GSYH verisi. Sanayi yüzde 3.2 büyürken katkısı 0.9 puan. İnşaat katkısı 0.4 puan. Hizmetler yüzde 3.6 büyüyerek 1.8 puan katkı yaptı. Tarımın katkısı eksi 0.1 puan. Son 6 çeyrekte 3.5 puan özel tüketimden. 0.4 puan özel yatırımlardan. Kamunun katkısı son 6 çeyrekte 1.25 puan ve 2016 ikinci çeyrekte en yüksek: 2 puan. Demek ki yatırım yok; net ihracat negatif ve büyüme tamamen özel + kamu tüketimi üzerinden sürdürülüyor. Manzara net. 

Sanayi üretimi/GSYH serileri yeniden birbirlerine çok yaklaşmış durumda. Temmuzda düzeltilmiş sanayi üretimi eksi 6.95. Eylül de düşük çıkabilir. İkinci çeyrekte düzeltilmiş veri eksi 0,24 idi. Manşet sanayi üretimine bakarsak üçüncü çeyrekte düzeltilmiş veri en iyi eksi yüzde 0,75 olur gibi görünüyor. Bu durumda 2016 üçüncü çeyrek GSYH yüzde 1 ile yüzde 0 arasında gerçekleşebilir. Negatif bile çıkabilir. Son çeyrekte canlanma varsayımıyla ki şu an iç talep bu nedenle körükleniyor, yıllık yüzde 3,5 güçlükle tutturulabilir.

Çekirdek enflasyon hafifçe düşmeye başladı. Kur etkisi bitti. Çekirdekle manşet enflasyon arasındaki mesafenin açılıp kapanmasının nedeni gıda fiyatlarındaki aşırı oynaklık. Çekirdek oldukça kararlı ve kur etkisi geçtikçe yavaş yavaş aşağıya geliyor. Ama çok yavaş düşüyor. Oynaklık da, bir anlamda seviye de tamamen gıdaya bağlı hale geldi. Fakat diğer kalemlerdeki artışlar aslında çok yüksek. Yılbaşından bugüne eğitim yüzde 6.9; sağlık yüzde 8.5; alkol-tütün yüzde 16 ve 23. Gıda dışı enflasyon yüzde 8 olacak gibi görünüyor. Manşet enflasyonun daha düşük veya yüksek olmasını gıda belirleyecek. Ancak gıda fiyatları çok oynak. Gıda enflasyonunun ortalaması düşük ancak oynaklığı yüksek.

Bu ortamda kısa vadede büyümeyi canlı tutacak adım olarak aylardır yıllık bazda düzeltilmiş verilerle düşen, çok düşük bir cari artış oranında yataylaşan tüketici kredileri gündeme geldi. Ne kadar kapsamlı paketler, teşvikler açıklanırsa açıklansın yatırımların kısa vadede uyarılması çok zor. Dış talebin de eksi katkı yaptığı bir konjonktürde büyüme tamamen özel tüketim ve kamu harcamalarına dayanır halde. Tam bu noktada, faizlerin düşmesi ve vadelerin uzaması temelinde tüketici ve konut talebini canlı tutmak için adımlar atılırken not indirimi geldi. Not hareketleri gecikmiş göstergelerdir. Fiyatlamaya bir ölçüde girmiş olması dolayısıyla bankaların fonlama maliyetlerinde aşırı bir artış yaratmayacağını umalım. Ancak yüzde 8 etrafında salınan bir enflasyon ve artan maliyetlerle faizlerin daha ne kadar düşebileceği soru işareti olarak duruyor. Mevduat faizlerinin ne kadar düşebileceği de soru işareti. Mevduat faizi ve sonuçta toplam fonlama maliyeti düşmezse kredi faizi nasıl düşebilir? Düşerse bankaların karlılıkları ve sermaye yapıları nasıl korunabilir? Korunamazsa geleceği nasıl finanse edebilirler?

Gelişmiş ülkelerde bankaların öz kaynak karlılığı olağanüstü düşük düzeyde. Ancak enflasyon da çok düşük düzeyde. Açık bir 1929 sonrası manzarası var ve tüm parasal genişlemeye rağmen sorun çözülmüyor. Bankalar negatif faiz ortamında zorlanıyor. Bilanço ne kadar mevduata dayalıysa zorluk o kadar büyük. BIS’e göre mevduat/bilanço oranı ne kadar yüksekse faiz harcamalarındaki düşüş o kadar az olumlu etki yapıyor. Yataylaşan verim eğrisi bankaları kısa vadede düşük faize inandırdı ve geniş ölçekli varlık alımlarına neden oldu. OECD ülkelerinde 30 yıla yayılan vadelerde –tüm verim eğrisi boyunca- devlet negatif faizli tahvil-bonoları yüklenildi ve oran toplamın yüzde 35’i. Kamu borcunun yüzde 70’ten fazlasının negatif faizli hale geldiği ülkeler var: Örneğin İsviçre, Almanya, Hollanda, Japonya, Fransa. Bu nedenle faizdeki ek düşüşlerin ancak kısa vadeli sermaye kazancı etkisi olabilir. Bankaların hisse senetleri de diğer hisse senetlerine göre düşük getirili, çarpanlar düşük, hisseler ucuz. Bunun nedeni yerlerde sürünen karlılık oranları ve düzelme beklenmemesi. Dünya yatay büyümeye geçti ve 2017 2016’dan farklı olmayacak. «Düşük büyüme tuzağı» yıllarca sürecek. Örneğin dünya ticareti 2011-2016 arası dünya GSYH’sine göre tarihi ilişkisinin çok altında bir hızla adeta “eşik altı” büyüdü. Nedenleri:

1) Global tedarik ağları –Çin, Hindistan- zayıfladı ve korumacılık eğilimi arttı.

2) Emtia fiyatlarındaki çöküş,

3) Sabit sermaye yatırımlarındaki zayıflık.

Zaten zayıf seyreden verimlilik artışını iyice durduracak eğilimler söz konusu. Aşırı düşük faizler dünyaya da artık fayda sağlamıyor. Sağlamıyor ama varlık fiyatlarında oluşabilecek bir çöküş olasılığı giderek arttığı içindir ki, başka nedenlerin yanında, faizler yükselemiyor. BIS buna «kalp krizi» tehlikesi diyor.

Kriz ABD’den başlamıştı ve klasik sektörü olan konutta yapılandırılmış finansal ürünlerden çıkmıştı. Konut fiyatları toparlanınca kriz de biter, nereden çıktıysa orada sonlanır deniyordu. Bugün gelinen noktada düşük faiz konut fiyatlarındaki artışı ivmelendirdi. Fiyat/kira oranları hızla yükseldi: Kanada, ABD, İngiltere bu duruma örnek. Kriz öncesi hızlara ulaşıldı. Ama sonuç? Sonuç yok. Böylece son bir soru gündeme geliyor. Merkez bankaları ortamı likiditeye boğduğu ve faizler negatife düştüğü halde kârlı yatırım fırsatları doğmuyor, dünya ticareti duraklıyor, verimlilik artmıyor ve tüketici de tüketmiyorsa yapacak ne kalmış olabilir? Kamu maliyesine dönüş için ortam hazırlanıyor mu? Konular bunlar: Vergi, tüketiciyi tüketime itmek, yeni işlere ve teknolojiye uygun eğitim. Kamunun dönüşü şart olabilir ve bu dönüş klasikleşmiş özel sektöre «yardım» esprisini aşabilir. Bu eğilime OECD bir isim vermiş: «Temporary debt-financed fiscal expansion». Borçla finanse edilen geçici mali genişleme. 1980’lerin sonunda İrlanda programı için ve 2003-2005 arası Derviş-IMF programı için «Expansionary fiscal contraction» deniyordu. Ekonomiyi büyüten mali daralma. Nereden nereye. Çok dikkatli olmak lazım.

Yazara Ait Diğer Yazılar Tüm Yazılar
Risk ve yavaşlama 01 Ekim 2019
Fed, resesyon, Türkiye 24 Eylül 2019
Coğrafya ve imparatorluk 17 Eylül 2019
Fed ve dolarizasyon 25 Haziran 2019