Birleşmelerde zorunlu pay alım teklifi

Sermaye Piyasası Kanunu, halka açık anonim ortaklıkların birleşme, bölünme, faaliyet konusunu değiştirmesi gibi ortaklıkta yapısal değişikliklere yol açabilecek birtakım işlemlerini “önemli nitelikte işlem” olarak kabul ediyor ve bu işlemlerde pay sahiplerine ortaklıktan ayrılma hakkı tanıyor. Böylece işlemin sonuçlarına katlanmak istemeyen, ancak paylarını borsada satma imkânı olmayan küçük ortakların payları için likidite sağlanması ve azınlık pay sahiplerinin korunması hedefl eniyor. Bu işlemlerin ortaklığın yapısında önemli değişikliklere neden olabileceği göz önüne alındığında yatırımlarının işlemden olumsuz yönde etkilenebileceğini düşünen pay sahiplerine bir çıkış hakkı tanınması yerinde bir düzenleme. 

Sermaye Piyasası Kanunu çerçevesinde önemli nitelikteki işlemlere ilişkin esasları düzenleyen tebliğ, borsa kotundan çıkma, imtiyaz öngörülmesi gibi bazı önemli işlemler bakımından ise ayrılma hakkı yerine pay alım teklifi yapılmasını zorunlu kılıyor. Birleşmelerde kural, pay sahiplerine ayrılma hakkı tanınması; ancak tebliğde yapılan son değişiklik ile özellik arz eden birleşme işlemleri için ayrılma hakkı yerine pay alım teklifi yapılması zorunluluğu getirildi. Payları borsada işlem gören bir ortaklığın, payları borsada işlem görmeyen ve aktif toplamı daha büyük bir ortaklık tarafından devralınması yoluyla birleşme gerçekleştiriliyorsa devralan ortaklığı kontrol eden pay sahipleri, pay alım teklifinde bulunmakla yükümlü. Peki, bu tür birleşmelerde çıkış yönteminin değiştirilmesi küçük yatırımcılar açısından nasıl bir fark yaratıyor? 

Ayrılma hakkı, bireysel bir hak ve ilgili pay sahibinin süreçte aktif rol almasını gerektiriyor. Ayrılma hakkını kullanmak isteyen her pay sahibinin, birleşme işleminin görüşüleceği genel kurul toplantısını takip etmesi, toplantıya katılması, birleşme işlemine olumsuz oy vermesi ve muhalefet şerhini tutanağa işletmesi gerekiyor. Bu şartlardan biri eksik ise pay sahibi ayrılma hakkını kullanamıyor. Hâlbuki zorunlu pay alım teklifinden yararlanabilmek için pay sahibinin genel kurul toplantısına katılması şart olmadığı için pay sahibi, genel kurul toplantısına katılamamış olsa dahi zorunlu pay alım teklifini kabul ederek ortaklıktan çıkabilir. Halka açık anonim ortaklıklarda küçük pay sahiplerinin genel kurula katılım oranının son derece düşük olduğu göz önüne alındığında zorunlu pay alım teklifi, küçük yatırımcıların korunmasını bir adım ileri taşımış oluyor. Tebliğ, birleşmelerde ayrılma hakkı fiyatı ile pay alım teklifi fiyatı arasında bir farklılık öngörmüyor. Her iki fiyat da hesaplanırken son otuz gün içerisinde borsada oluşan düzeltilmiş ağırlıklı fiyatların aritmetik ortalaması referans alınıyor. Bu iki çıkış yöntemi arasında temel farklılık, ortaklıktan çıkmak isteyen pay sahibinin paylarını satın alacak tarafın belirlenmesinde ortaya çıkıyor. Ayrılma hakkı kullanıldığında paylar, halka açık ortaklığın kendisi tarafından satın alınırken zorunlu pay alım teklifinde, devralan ortaklığın hâkim pay sahibi tarafından satın alınıyor. Dolayısıyla, ortaklıktan çıkmayı tercih eden pay sahiplerinin yarattığı mali külfete ortaklığın kendisi değil, doğrudan hâkim ortak(lar) katlanıyor. Aktif toplamı daha büyük bir kapalı ortaklığın, halka açık ortaklığı devraldığı birleşmelerin genelde grup içi yapılarda gerçekleştirildiği ve küçük pay sahiplerinin paylarının normal bir birleşme işlemine nazaran sulandırılma riskinin daha yüksek olduğu dikkate alındığında Tebliğ’de bu tür birleşmeler bakımından küçük yatırımcılar lehine bir değişikliğe gidilmesi olumlu bir adım. Ancak bu değişiklik, küçük yatırımcıların korunma düzeyini artırırken hâkim ortaklar açısından da önemli mali külfetleri beraberinde getiriyor. Dolayısıyla, birleşmeler planlanırken hâkim ortak(lar) tarafından ciddi bir maliyet analizi yapılması zorunlu gözüküyor.