Pay sahipleri ve kurumsal yönetim

Halka açık anonim şirketlerin yapısı içinde küçük pay sahiplerinin özel bir yeri ve önemi bulunmaktadır. Azlık hakları olarak da ifade edilen küçük pay sahipleri, hissedar olarak şirketin ortağıdır. Bunun bir sonucu olarak da kârdan pay alma hakkı, bilgi alma hakkı, rüçhan hakkı, genel kurulda oy hakkı, şirketin tasfiyesi halinde tasfiye değerinden yararlanma ve şirket yönetiminde yer alabilme hakkına sahiptir. 

Halka açık bir şirketin toplam değeri, kurumsal yönetim kuramı açısından şirket hisselerinin piyasa değeri ile hâkim ortakların gözlenemeyen özel çıkarlarının parasal karşılığının toplamıdır. Hâkim ortakların gözlenemeyen özel çıkarlarının olması ve bunun peşinde koşması şirketin piyasa değerini olumsuz etkileyebilmektedir. Her ne kadar hâkim hissedarların elde ettiği özel çıkarın kendileri açısından belli miktarda iktisadi yararı olsa da şirketin toplam piyasa değerine olan olumsuz etkisi daha fazladır. Küçük hissedarlarla kurumsal yatırımcıların bu durum nedeniyle gördüğü zararın yanında, özel çıkar yararı son derece düşük kalmaktadır. Dolayısıyla, özel çıkar edinimi toplum refahını azaltan, adaletten uzak bir eylemdir. 

Finans yazınında uygunsuz transfer olarak da tanımlanan bu eylemin piyasada olağan bir uygulama haline gelmesi ülke düzeyinde tüm şirketlerin hisselerinin piyasa değerinin çok altında işlem görmesine neden olabilmektedir. Zira böyle bir piyasaya bilinçli yatırımcıların ilgi göstermesi çok zordur. Uygunsuz transfer eyleminin piyasalarda ne oranda hisse değerlerinde düşüşe yol açtığı birçok araştırmanın konusu olmuştur. Değişik ülkelerde farklı zaman kesitlerinde yapılan bu çalışmalarda uygunsuz transfer eyleminin gelişmekte olan ülkelerde gelişmiş ülkelere kıyasla çok daha fazla olduğu tespit edilmiştir. 

Özellikle kurumsal ve hukuki altyapının yetersiz, piyasaların etkinlikten uzak çalıştığı ülkelerde, hâkim hissedarların şirketi özel (şahsi) çıkarları için daha fazla kullandığı gözlenmektedir. Bu yüzden de özel çıkarlarını korumak amacıyla hâkim ortakların kurumsal yönetim (KY) uygulamalarına ilk bakışta isteksiz olması son derece doğaldır. Ancak, şirketin özel çıkarlar için istismar edildiği durumlarda, daha önce de ifade edildiği gibi, şirket hisselerinin piyasa değerinin bundan olumsuz etkileneceği de açıktır. 

Zira, özel çıkar edinimi diğer hissedarlar açısından önemli bir maliyet getirebilmektedir. Örneğin, hâkim ortakların, özellikle kurumsal yatırımcılar için önemli olan şirketin uzun vadeli kâr hedefl eri yerine kısa vadeli kâr amacına odaklı çok riskli projelere şirketin yatırım yapması veya şirket için uzun vadede daha fazla kâr getirebilecek ve dolayısıyla piyasa değerinin artmasına yardımcı olabilecek projelere “küçük olsun, benim olsun” felsefesiyle yatırım yapmayarak şirketin büyümesine mani olması şirketin piyasa değerini olumsuz etkileyebilmektedir. Keza şirketin halka açılımı gerçekleştikten sonra hâkim ortakların şirket kârını hisselerinin tamamı kendilerinde olan diğer şirket ya da şirketlere aktarması (transfer fiyatlaması) veya emsalinden yüksek faaliyet gideri göstererek yatırımcı beklentisinin altında kâr payı dağıtması gibi durumlarla da karşılaşılabilmektedir. 

Ülkemizdeki yerli yatırımcı profili daha ziyade sermaye kazancına odaklı olduğundan şirketin uzun vadeli hedefl eriyle yakından ilgilenmemektedir. Ancak bu durum uzun vadeli yatırım politikasına sahip kurumsal yatırımcılar için geçerli değildir. 

Rekabet ortamı ve piyasa mekanizmalarının etkinlik derecesi ve hâkim ortakların kurumsal yönetim uygulamalarına bakışı pay sahiplerinin haklarının ne ölçüde korunduğunu açıklamada bize yardımcı olmaktadır. Gelişmiş ülkelerdeki hâkim ortaklar, kurumsal yönetim uygulamaları nedeniyle özel çıkarlarını kaybetmekten kaynaklanan bir zarara uğrayabileceklerinin farkında olmakla beraber, bu zararı hisselerindeki değer artışıyla telafi edebileceğinin bilincindedir. Nitekim araştırma sonuçlarına göre, pay sahiplerinin haklarının en başarılı olarak korunduğu ülkelerin başında İngiltere gelmektedir. Pay sahiplerinin haklarının korunmasında, İngiltere’yi takiben İskandinav ülkeleri ve Almanya gelmektedir. 

Ülkemizdeki borsa şirketlerinin, pay sahiplerinin haklarını kullanmakta etkin olamadıkları, şirket yönetimi ile yeterli düzeyde iletişim ve etkileşim içinde bulunamadıkları küçük yatırımcılar tarafından en fazla dile getirilen şikâyetlerden birisidir. Nitekim SPK bu haklı eleştirilere istinaden, pay sahiplerinin bilgi alma hakkının kapsamını genişletmiş; bu hakkın daha etkin hale getirilebilmesi amacıyla esas sözleşmeye hüküm konulmasını tavsiye etmiştir. 

Ayrıca getirilen düzenlemelerle, bilgi alma talebi ancak ticari sır ve şirket menfaati gerekçe gösterilerek yönetim kurulunca reddedilebilmektedir. Soru sorma hakkının açıkça tanınması, özel denetçi atanma talebinin bireysel hak haline getirilmesi, genel kurul toplantı gündeminin internet ortamında gösterilmesi, yönetim ile pay sahibinin sürekli iletişim halinde olması, oy kullanma prosedürüne ilişkin bilginin önceden ilan edilmesi vb. düzenlemeler ile küçük yatırımcının şirket nezdinde hakkının daha iyi korunması amaçlanmıştır. 

Son getirilen düzenlemelerle, genel kurulun etkinliği artırılmış ve önemli kararların ancak genel kurulda alınması yönünde düzenleme yapılması tavsiye edilmiş, oy hakkının etkinliği artırılmış, oy imtiyazının sınırlandırılmasına yönelik prensiplere yer verilmiş ve payın serbestçe dolaşımı önündeki engelleri giderici nitelikte prensipler belirlenmiştir. Son olarak da pay sahipliğine ilişkin kayıtların güvenli bir şekilde tutulması ve periyodik olarak güncelliğinin sağlanması tavsiye edilmiştir.