Varant Nedir? Risk ve getirileri nelerdir?

Ahmet ARSLAN / MBA, CPA, Maliye Bakanlığı Muhasebat Kontrolörü

e-mail: aarslan9@muhasebat.gov.tr

Bilindiği gibi, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda finansal ürünlerin çeşitliliğini ve finansal derinliği artırmak amacıyla varant olarak adlandırılan türev ürün işlem görmeye başlamıştır.

Varantın özelliklerine geçmeden önce varant olarak adlandırılan finansal ürünün aslında bir opsiyon kontratı olduğunu; Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsasında (VOB) opsiyon olarak adlandırılan kontratların ise vadeli işlemler (forward, future) kontratı olduğunu belirtelim. Çünkü aşağıda ayrıntılarıyla açıklanacağı üzere opsiyonlarda zarar riski (downside risk) ödenen prim (premium) ile sınırlı ve kar potansiyeli (upside potential) limitsiz iken future ve forward kontratlarda hem zarar riski hem de kar potansiyeli limitsiz yani sonsuzdur.

Varant (Opsiyon) nedir?

SPK mevzuatında varant "Elinde bulunduran kişiye, dayanak varlığı ya da göstergeyi önceden belirlenen bir fiyattan belirli bir tarihte veya belirli bir tarihe kadar alma veya satma hakkı veren ve bu hakkın kaydi teslimat ya da nakit uzlaşı ile kullanıldığı menkul kıymet niteliğindeki sermaye piyasası aracı" olarak tanımlanmıştır. Aslında bu tanım varant yerine opsiyon'u ifade etmektedir. Çünkü: 1) Varant genellikle yatırımcıları cezbetmek için tahvil gibi borç senetlerine eklenen ve tahvil sahibine alacağına karşılık belli bir fiyatla ve belli bir süre içinde tahvil ihraç eden şirketin hisse senetlerini alma hakkını (opsiyonunu) veren bir üründür. 2) Varant hisse senedi ihraç eden şirketçe arz edilip onun tarafından garanti edilmekte, fakat opsiyonlar aracı kuruluşlar tarafından da arz edilebilmektedir. 3) Varantların vadesi yıllarla ifade edilmekte olmasına karşın tipik bir opsiyonun vadesi aylarla ifade edilmektedir (Nitekim, Sermaye Piyasası Kurulunun 21.07.2009 tarihinde yayımlanan Seri: III, 37 Nolu Aracı Kuruluş Varantlarının Kurul Kaydına Alınmasına ve Alım Satım İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliği'nde ihraç edilecek varantların vadesinin iki ayla beş yıl arasında olması öngörülmüştür.

Bu nedenle, yazımızda varant yerine opsiyon kelimesini kullanmayı tercih ediyoruz. Opsiyon, elinde bulunduran kişiye bir dayanak varlık veya göstergeyi, belirli bir tarihte, önceden belirlenmiş olan bir fiyattan satın alma veya satma hakkı veren bir çeşit vadeli işlem özelliği taşıyan bir türev (derivative) dir. Türev olarak nitelendirilmesinin nedeni ise fiyatının kendi varlığı üzerinden değil bağlı olduğu (dayanak) varlığın değerindeki değişmeden türemesidir. Dayanak varlık bir hisse senedi olabileceği gibi İMKB-30 gibi belli bir endeks de olabilir. Diğer koşullar sabit kalmak kaydıyla dayanak varlığın değeri ne kadar artarsa satın alım opsiyonunun (call option) değeri (fiyatı) da artar.

Opsiyon satın alan yatırımcı ödediği bedel (prim) karşılığında bir dayanak varlığı değil, o dayanak varlığı alma ya da satma "hakkını" satın alır. Dolayısıyla, opsiyonu satın alan yatırımcı yükümlülük değil, hak satın almış durumdadır.

Örnek vermek gerekirse, ABC şirketi hisse fiyatının şu anda 96 TL (spot fiyat) olduğunu varsayalım. Eğer yatırımcı 3 ay içinde hisse fiyatının örneğin 100 TL'yi (uygulama fiyatı) aşacağını düşünüyorsa call option denen ve 100 değerinden bu dayanak varlığı satın alma hakkını veren opsiyon satın alabilir. Hep bir opsiyon için 1 adet hisse satınalma hakkı verildiğini (uygulama oranı) ve 1 adet opsiyon için yatırımcının prim olarak 4 TL ödediğini varsayalım. Eğer 3 ay içinde hissenin fiyatı örneğin 110 TL'yi bulursa opsiyon sahibi hisseyi 100 TL'den satın alıp 110 TL'ye satma hakkını kullanır ve aradaki 10 TL'yi kar olarak sağlar. Yatırımcının net karı 10-4(ödenen prim)= 6 TL (1 opsiyon başına) olur. Eğer dayanak varlık hissenin fiyatı 100 TL'yi aşmazsa opsiyon sahibi verdiğini bırakır (opsiyon hakkını kullanmaz ve zararı ödemiş olduğu prim miktarı (4 TL) kadar olmuş olur).

Opsiyonun değeri (fiyatı, primi)

Opsiyonun değeri olarak 3 çeşit değerden söz edilebilir. Bunlar içsel değer (intrinsic value), zaman değeri (time value) ve (toplam) opsiyon değeri (option value) dir. 

Opsiyonun içsel değeri bu opsiyonu bugün kullanmanın değeridir. Opsiyonun değeri asla onun içsel değerinden daha düşük olamaz.

Satın alım opsiyonun (call option <http://en.wikipedia.org/wiki/Call_option>) değeri: max[(S ? K),0],

Satım opsiyonun (put option <http://en.wikipedia.org/wiki/Put_option>) değeri: max[(K ? S),0].

Denklemden de anlaşılacağı üzere satın alınan opsiyonun içsel değeri ya sıfıra eşit veya uygulama fiyatı (K) ile spot piyasa fiyatı (S) arasındaki farka eşittir. Satın alım opsiyonunda spot fiyat uygulama fiyatından ne kadar yüksekse opsiyonun değeri de o kadar yüksek olur. Yani opsiyon sahibi dayanak varlığı spot fiyatından değil önceden kararlaştırılmış fiyattan (uygulama fiyatı) satın alır ve aradaki farkı kar olarak elde eder. Satım opsiyonunda ise tam tersi bir durum söz konusudur. Gerek satın alım gerekse satım opsiyonlarında opsiyonun içsel değeri sıfırdan küçük olamaz, çünkü opsiyon sahibi opsiyonunu kullanmamak suretiyle zarardan kaçınır.

Opsiyonun değeri (fiyatı) içsel değer ile zaman (volatilite) değerinin toplamı olarak görülebilir. Dolayısıyla zaman değeri opsiyonun toplam değeri ile içsel değeri arasındaki farktır. Yani zaman değeri = opsiyon değeri- içsel değer. Zaman değeri bir opsiyonun içsel değer kazanma veya vadesi dolmadan karlı durumda olup kullanılabilme ihtimalidir. Zaman değerinde önemli bir faktör opsiyonun volatilitesidir <http://en.wikipedia.org/wiki/Volatility_(finance)>. Volatilite opsiyonun değerinin değişmesine yol açan dayanak varlıktaki fiyat hareketlerinin büyüklüğüdür. Volatilite değeri eğer dayanak varlığın fiyatı opsiyon sahibinin aleyhine hareket ederse opsiyon sahibinin opsiyonunu kullanmaması yani dayanak varlığı satın almamasıdır.

Opsiyonun değeri (fiyatı) nasıl belirlenir?

Opsiyonun değeri (fiyatı) Black-Scholes <http://en.wikipedia.org/wiki/Black-Scholes_formula> olarak adlandırılan bir formül veya Binomial model <http://en.wikipedia.org/wiki/Binomial_options_model>i gibi (dayanak varlığın fiyatının artma veya azalma ihtimalinin derecesinden hareket eden) sayısal bir metotla hesaplanabilir.

Black Scholes formülü ile Avrupa tarzı (vadesinden önce opsiyon hakkının kullanılamadığı) opsiyonların fiyatı hesaplanır. Binomial model ile ise Amerikan tarzı (vadesinden önce opsiyon hakkının kullanılabildiği) opsiyonların da değeri hesaplanabilir.

Opsiyonların değerinin belirlenmesinde rol oynayan başlıca unsurlar şunlardır: 1) Opsiyonun vadesi 2) Spot piyasa fiyatı 3) Uygulama fiyatı 4) Risksiz (hazine kağıtları) faiz oranı 5) Dayanak varlıktaki fiyat hareketleri (volatilite).

Örneğin satın alma opsiyonlarında (Call option) dayanak varlığın uygulama fiyatı ne kadar düşükse, spot fiyatı ne kadar yüksekse, risksiz faiz oranı ne kadar yüksekse, opsiyonun vadesi ne kadar uzunsa ve dayanak varlığın volatilitesi ne kadar yüksekse opsiyonun değeri de o kadar yüksektir.

Varantın risk ve getirileri

Yazımızın başında da belirttiğimiz gibi opsiyon sahibinin uğrayabileceği zarar opsiyon için ödemiş olduğu toplam paradan (primden) ibarettir. Bu prim genellikle opsiyon sahibinin varlığın kendisi için ödeyeceği fiyatın çok altında bir tutar olarak belirlenir. Opsiyon sahibi dayanak varlığın değeri ne olursa olsun opsiyon için ödemiş olduğu fiyattan (prim) daha fazlasını kaybetmez. Fakat dayanak varlığın fiyat artışı limitsiz olabildiği için opsiyonun getiri potansiyeli de limitsizdir.

Opsiyon sözleşmesinin getiri bakımından en büyük iki faydası riske karşı korunma (hedging) ve kaldıraç etkisidir.

Hedging: Örneğin IMKB-30 hisse senetlerinden oluşan bir portföydeki senetlerin fiyatlarındaki sert düşüş riskine karşı IMKB-30 endeksine dayalı satma opsiyonu (put option) satın almak suretiyle IMKB-30 endeksinin belli bir seviyenin altında düşmesi halinde önceden kararlaştırılmış daha yüksek seviyeden endeksi satmak suretiyle aslında portföye karşı bir nevi sigorta (portfolio insurance) sağlanmış olmaktadır.

Kaldıraç etkisi: Kullanım oranı olarak adlandırılan ve bir opsiyon karşılığında kaç adet hisse senedinin satın alınabileceğini gösteren mekanizma sayesinde yatırımcı dayanak varlığın fiyatını değil dayanak varlığı satınalma hakkının fiyatını prim olarak ödemek suretiyle call option'larda uygulama fiyatının üstünde gerçekleşen sınırsız fiyat yükselişlerinden (teorik de olsa) faydalanmaktadır. Yatırımcı bu fiyat hareketinden faydalanmak için başlangıçta dayanak varlığın fiyatını ödemek böylece büyük miktarda parayı söz konusu varlığa bağlamak yerine opsiyon fiyatı olarak belli bir prim ödemek suretiyle fiyat hareketlerinden faydalanmaktadır. Opsiyon sahibinin lehindeki fiyat hareketlerinde yatırımcı opsiyon hakkını bizzat dayanak varlığı alıp satmak yerine söz konusu fiyat hareketleri nedeniyle değeri yükselmiş olan opsiyonlarını likit piyasada (örneğin İMKB'de) satmak suretiyle opsiyonundaki değer artış kazancını kar olarak elde edebilir.

Karın varlığı ve büyüklüğü ise opsiyon sahibinin opsiyona dayanak teşkil eden varlığın özellikleri ve gelecekteki fiyat hareketleri konusundaki bilgi ve isabetli tahmin ve zamanlamaya bağlıdır. 

Opsiyon sahibinin tek riski ise dayanak varlıktaki aleyhe fiyat hareketleri nedeniyle opsiyonun değerinin sıfıra düşmesi ve böylece prim ödeyerek satın alınan opsiyonun kullanılamamasıdır. Uğranılan zararın büyüklüğü ise ödenmiş olan prim kadardır ve ondan ibarettir. Fakat opsiyon sözleşmesini alan tarafın riski ödediği primle sınırlı iken satan tarafın yükümlülüğü sınırsızdır. Satan taraf (örneğin aracı kurum) bu riski çeşitli şekillerle hedge ederek minimize etmeye çalışır.

Sonuç

Ülkemizde vadeli işlemler borsasındaki ürünlerin gelişememesinin nedenlerinden birisi olarak gösterilen (kısmen vadeli ürünlerdeki riskin tam olarak anlaşılamamasından dolayı) yatırımcılardaki riskten kaçınma durumunun opsiyonlarda (en azından call option'larda) olmayacağını, opsiyonların finansal çeşitlilik ve alternatif yatırım için finansal piyasalara önemli bir imkân sağlayacağı düşüncesindeyiz. Bu nedenle söz konusu ürünlerin risk ve getirileri hakkında yatırımcıların aracı kurumlarca doğru ve tam olarak bilgilendirilmesi büyük önem arz etmektedir.

Kaynaklar

1- Investments, BODİE&KANE&MARCUS, Eighth edition

2- Finansal Yönetim, Dr. Öztin AKGÜÇ, Yenilenmiş yedinci baskı

3- Sermaye Piyasası Kurulu (http://spk.gov.tr/apps/teblig/displayteblig.aspx?id=362&ct=f&action=displayfile&ext=.pdf)

4- Investopedia (http://www.investopedia.com/terms/w/warrant.asp)