Ah benim gözü yaşlı fon yöneticim: Borsa’da bir gerçeklik savaşı

Sabahları değişmez bir ruti­nim vardır; kahvemi alıp ek­ranın başına geçtiğimde, önce global finans kanallarından dün­yadaki nabzı tutarım, hemen ar­dından yüzümü Türkiye’ye çevi­ririm. Aradaki fark, ne yazık ki yıllardır değişmeyen ve her ge­çen gün biraz daha derinleşen o uçurumdur. Dünya; teknolojide­ki devrimleri, yapay zekanın ve­rimlilik artışlarına etkisini, şir­ketlerin yarattığı katma değeri ve inovasyon hikayelerini konu­şurken; biz kendimizi yine o ma­lum “faiz, kur, borsa” şeytan üç­genine sıkışmış halde buluruz. Dünyada “değer”, bizde ise sade­ce “fiyat” konuşulur.

Geçtiğimiz günlerde, borsa endeksinin yeni rekorlar kırdı­ğı haberleri “son dakika” bantla­rıyla ekranlara düşerken, kendi portföyüme ve yönettiğim fon­lara şöyle bir baktım. Ekranda­ki o kırmızı bantlı coşku ile cüz­dandaki gerçeklik arasında ina­nılmaz, hatta rahatsız edici bir tezat vardı. Endeks uçuyor, re­korlar kırılıyor ama temel anali­zi sağlam, çarpanları makul, ger­çekten üretim yapan ve kâr eden şirketlerden oluşan portföyler yerinde sayıyordu.

İlk refleks olarak insan kendine dönüyor: “Acaba hata bende mi? Piyasanın gördüğü ama benim kaçırdığım bir büyüme hikayesi mi var?” An­cak piyasanın kurdu di­yebileceğim dostlarım­la, rasyonel zemininden şüphe etmediğim uz­manlarla konuştuğum­da, sorunun kişisel bir seçim hatası olmadığı­nı, bu “sessiz çığlığın” kolektif bir durum oldu­ğunu anladım. Üst düzey ekono­mi yönetiminin de aylar önce işa­ret ettiği o “manipülasyon” ger­çeği, aslında odadaki görünmez fildi ve artık o fil, odadaki önemli göstergeleri ezip geçiyordu.

Fiyat ile değer arasındaki uçurum: Likidite tuzağı

Borsamızın yapısal sorunları­na inmeden bu durumu anlamak imkansız. Halka açıklık oranları­nın sığ olması, likidite anlamın­da ciddi engeller yaratıyor ve pi­yasayı manipülatif hareketlere açık hale getiriyor. Bazı şirketle­rin piyasa değerleri ile finansal gerçeklikleri (temel göstergeleri) arasında, izahı mümkün olmayan uçurumlar oluşuyor.

Düşünün; bir şirket esas faali­yetinden kâr etmiyor, nakit akı­şı negatif, operasyonel verimli­liği düşüşte. Ancak hissesi, “ge­lecekte şöyle olacak, şu yatırımı yapacağız, uzaya çıkacağız” gibi altı boş hikayeler yazılarak, hat­ta bunlara gerek bile duyulma­dan, herkesin malumu birtakım “sığ piyasa işlemleriyle” rasyo­nel olmayan seviyelere taşını­yor. Bir bakıyorsunuz, cirosu bir mahalle marketi kadar olan şir­ket, piyasa değeriyle holdingle­re kafa tutuyor. Burada devreye giren şeyin “piyasa dinamikleri” veya “yatırımcı teveccühü” ol­duğunu söylemek, aklımızla alay etmek olur. Burada başka meka­nizmalar, başka hesaplar devre­de demektir.

Fon yöneticisinin çaresizliği ve sistematik risk

Bu durum, sadece bireysel ya­tırımcıyı değil, kurumsal yapıyı da zehirleyen önemli bir sorunu beraberinde getiriyor: “Ah benim gözüyaşlı fon yöneticim...”

Fon yöneticileri, performans­larını genellikle BIST 100 veya BIST 30 gibi karşılaştırma ölçüt­lerine (benchmark) göre sunar­lar. Ancak endeks, yukarıda bah­settiğim sığ ve manipülatif hisse­lerin ağırlığıyla suni bir şekilde yükseliyorsa, rasyonel yatırım yapan fon yöneticisi ne yapsın?

Sırf borsa endekslerine dahil edildikleri ve endeksi yukarı ta­şıdıkları için fiyatlanan, ancak temel göstergelerinin bu değer­lemeleri asla desteklemediği his­seler karşısında fon yöneticisi iki ateş arasında kalır: Ya “Ben bu oyuna girmem, temel analizden şaşmam” diyerek endeksin geti­risinin altında kalmayı göze ala­cak ve yatırımcısına hesap vere­cek; ya da prensiplerini çiğneyip, sırf performansı yakalamak için bu “balon” hisselere yatırım ya­parak portföyünü büyük bir ris­kin kucağına atacak. Bugün pi­yasada gördüğümüz, fon yöne­ticilerini “daha fazla risk alarak performans yaratmaya” zorlayan bu yapı, sürdürülebilir değildir. Bu, sermaye piyasalarının en te­mel fonksiyonu olan “kaynakla­rın verimli alanlara dağılması” il­kesine ihanettir.

Özetle şu soruyu sormak zo­rundayız: Borsa İstanbul endeks­leri, Türkiye ekonomisinin ve şirketlerinin gerçek değerini mi gösteriyor? Yoksa yapılmış ve ya­pılmakta olduğundan şüpheleni­len bazı manipülasyonlar nede­niyle şişkin, sabun köpüğü değer­leri mi yansıtıyor?

Çözüm önerisi: İllüzyonu bozmak ve güveni inşa etmek

Sorunu tespit etmek yetmez, çözüm de sunmalıyız. Bu illüz­yonu bozmak, küçük yatırımcı­yı korumak ve en önemlisi piya­saya küsen, hukuki ve finansal öngörülebilirlik arayan yabancı yatırımcıyı geri kazanmak için somut bir mekanizmaya ihtiyacı­mız var. Atılacak bu adım, şeffaf­lığa büyük katkı sağlayarak piya­sanın kredibilitesini onaracaktır.

Önerim şudur:

Borsada işlem gören bir şirke­tin piyasa değeri ile temel bilanço göstergeleri arasında, sektör or­talamalarından ve tarihsel veri­lerden kopuk, aşırı bir fiyatlama (bir “uçurum”) oluştuğunda, oto­matik bir “uyarı ve denetim” me­kanizması devreye girmelidir.

Bu şirketler, yılda en az bir kez, uluslararası geçerliliği olan, “Big Four” olarak adlandırdığımız bü­yük bağımsız denetim ve değer­leme kuruluşları tarafından mec­buri değerlemeye tabi tutulma­lıdır. Ancak buradaki en kritik nokta şudur: Bu değerleme, şir­ketin “gelecekte yazacağı hikâ­yelerden sağlayacağı tahmin edi­len, belirli bir temele oturan na­kit akımları “ ve “mevcut nakit akımlarına” dayanmalıdır.

Piyasa değeri, şirketin yarattığı nakit akışının onlarca, yüzlerce katına çıkmışsa; o değerleme ra­poru yatırımcının önüne konul­malı ve “Bakın, bu hissenin fiyatı bu, ama bağımsız otoritelerin he­sapladığı gerçek değeri bu” denil­melidir.

Yatırımcı yine de o hisseyi al­mak istiyorsa, bu kendi bileceği iştir. Ancak devletin ve düzenle­yici kurumların görevi, o aradaki uçurumu şeffaf bir şekilde ortaya koymak, bilgi asimetrisini engel­lemektir.

Afaki değerlemelerin, “sosyal medya pazarlamasıyla” şişiri­len hisselerin önüne ancak böyle gerçekçi, matematiksel ve denet­lenebilir bir set çekilebilir. Bu, yabancı yatırımcının eskisi gibi Borsa İstanbul’a ilgisini başlata­cak, “Burası bir kumarhane değil, derinliği olan bir yatırım piyasa­sıdır” mesajını verecek en önem­li adım olacaktır.

Artık piyasamızda manipülas­yonun değil, değerin ve gerçek­leştirilebilecek hikayelerin fi­yatlandığı bir döneme girmek zo­rundayız. Aksi takdirde endeks rekorlar kırmaya devam eder, ama biz yatırımcılar olarak sade­ce ekranı izlemekle kalırız.