Altın artık neyi fiyatlıyor?

Savaşın ilk günlerin­de altın fiyatlama­sını konuşurken petrol önemli başlıklardan biriydi. Jeopolitik risk, petrolde arz endişesi­ni, altında ise güvenli liman talebini artıra­rak her iki emtianın da fiyatını bir süre yuka­rı çekmişti.

2 Mart’ta Brent petrol bir günde yüzde 6,7 yükselerek 77,7 dolara, spot altın ise yüzde 1,1 artışla 5.335 dolara çıkmıştı. Ancak savaş devam et­se de zaman içerisinde iki varlığın fiyatlama davranışı ayrıştı. Altın için hikâye farklılaşmaya başladı.

Aynı savaş, farklı fiyatlama

Aslında savaşın ilk günlerinde petrol ve altın aynı nedenle yük­selmiyordu. Petrol, enerji arzın­daki olası kesintiyi; altın ise ar­tan belirsizliği fiyatlıyordu. Sa­vaş uzadıkça bu ortak hareket zayıfladı. Yüksek petrol fiyatları ABD’de enflasyon endişesini ar­tırdı, Fed’in sıkı para politikasını daha uzun süre koruyacağı bek­lentisini güçlendirdi ve bu koşul­lar faiz getirisi olmayan altın üze­rinde bir baskı yarattı. Ancak son dönemde gördüğümüz tablo, pet­rol ile altın arasında kalıcı bir ters yönlü ilişkiden ziyade yine kendi dinamiklerine özel bazı fiyatlama davranışlarına döndüğüne işaret ediyor. Burada altın fiyatlamasını anlatmadan önce ABD’nin makro­ekonomik koşullarını hatırlamak iyi olabilir.

Dünya’da sermaye için rekabet artıyor

Son haftalarda küresel piyasa­larda en çok takip edilen başlık­lardan biri şüphesiz Amerikan tahvil piyasası. Özellikle uzun va­deli faizlerde bugünkü seviyeler son on yılın alıştığımız dünyasın­dan oldukça farklı. Pandemi gibi olağanüstü bir dönemi karşılaş­tırma dışında bıraksak bile, Fed’in faiz artırdığı 2018 yılında 10 yıl­lık ABD tahvil faizi yaklaşık yüzde 3,2, 30 yıllık faiz ise yüzde 3,5 ci­varında zirve yapmıştı. Bugün ise iki yıllık tahvil faizi yüzde 4,36’ya, 10 yıllık faiz yüzde 4,73’e yükselir­ken, 30 yıllık faiz yüzde 5,34’e ka­dar çıkarak 2007’den bu yana en yüksek seviyesini gördü.

Fakat fa­izlerde yukarı yönlü baskı yalnız­ca ABD’ye özgü değil. Uzun yıllar sıfır, hatta negatif faiz politika­sıyla küresel piyasalara ucuz fon sağlayan Japonya’da politika faizi artık yüzde 1 seviyesinde. Bu ge­lişme küresel piyasalar açısından önemli. Çünkü carry-trade’de Ja­pon yatırımcıların yıllardır dü­şük faizli yen üzerinden dünya­nın farklı bölgelerine aktardığı sermayenin maliyeti artık yükse­liyor. Avrupa’da da benzer biçim­de faiz artırımları önemli bir gün­dem oluşturuyor. Enerji fiyatları­nın da etkisiyle Euro Bölgesi’nde enflasyonun ağustosta yüzde 3,3’e ulaşabileceği beklentisi var. Bu da yine eylül ayında Avrupa’da faiz artırma döngüsüne yönelik bek­lentileri güçlendiriyor.

Dolayısıyla bugün karşımızda yalnızca ABD tahvil faizlerinin yükseldiği bir tablo yok. ABD’de Fed’in yeniden faiz artırma ihti­mali, Avrupa’da enflasyon nede­niyle ECB’nin sıkılaşmaya döne­bileceği beklentisi ve Japonya’da uzun yıllar sonra faizlerin pozitif seviyelere çıkması, küresel ser­mayenin fiyatının yükseldiği ye­ni bir döneme işaret ediyor. Tüm bunların yanında küresel ölçekte savunma ve teknoloji yatırımları için duyulan fon talebi de serma­yeye duyulan ihtiyacın giderek ar­tacağının altını çiziyor. Kısacası küresel ekonomide aynı anda iki gelişme yaşanıyor: Paranın fiyatı yükselirken paraya olan talep de artıyor. ABD Hazinesi de artık kü­resel tasarruflara ulaşmaya çalı­şan tek büyük oyuncu değil. Daha fazla kamu borcu, daha fazla şir­ket borçlanması ve daha büyük bir yatırım ihtiyacı aynı sermaye için rekabet ediyor.

Bu şartlarda altının yönü

Normal koşullarda bu tablo al­tın açısından pek de olumlu değil. Tahvil faizleri ve özellikle reel fa­izler yükseldikçe faiz getirisi ol­mayan altın cazibesini kaybede­biliyor. Zaten bir süredir altın ta­rafında konuşulan hikâye de bunu anlatıyor. Fakat bu tablo klasik fa­iz-altın ilişkisini biraz daha kar­maşık hale getiriyor. Çünkü uzun vadeli tahvil faizlerinin yüksel­mesinin arkasında yalnızca Fed’in sıkı para politikası yok. Artan ka­mu borcu, büyüyen bütçe açıkları, yüksek tahvil arzı ve aynı küresel sermaye için giderek artan reka­bet de uzun vadeli faizleri yukarı taşıyor. Dolayısıyla yatırımcı ar­tık sadece ABD tahvilinin ne ka­dar faiz verdiğine değil, neden bu kadar yüksek faiz vermek zorunda olduğuna da bakıyor.

Tüm bu koşullar kısa vadede artan faizi cazip kılsa da uzun va­dede önemli bir riski hatırlatıyor. Bu noktada altının ikinci hikâye­si başlıyor. ABD’nin 2026 yılı büt­çe açığının yaklaşık 1,9 trilyon do­lar, kamuya açık federal borcunun ise GSYH’nin yüzde 101’i seviye­sinde gerçekleşmesi bekleniyor. Tahminler bu oranın 2036’da yüz­de 120’ye ulaşabileceğini göste­riyor. Yüksek borçlanma ihtiyacı bir taraftan tahvil faizlerini yuka­rı iterken, diğer taraftan rezerv­lerin çeşitlendirilmesi, doların uzun vadeli satın alma gücü ve ka­mu borçlarının seyri gibi başlıkla­rı yatırımcıların gündeminde da­ha görünür hale getiriyor.

Şüphesiz bu riski dikkate alan en önemli kurumların başında merkez bankaları geliyor. Dün­ya Altın Konseyi verilerine gö­re merkez bankalarının net altın alımları 2026’nın ikinci çeyreğin­de yaklaşık 289 tona ulaşmış. Bu, geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 62’lik artış demek. Demek ki MB’ler altın alımında yeniden sahneye çıkıyor.

Özetlemek gerekirse altın kısa ve uzun vadede farklı göstergeleri fiyatlıyor. Kısa vadede Fed’i, reel faizleri ve doları; daha uzun vade­de ise artan küresel borçluluğun yarattığı riskleri, rezerv tercihle­rindeki değişimi ve yeniden güçle­nebilecek güvenli liman arayışını fiyatlıyor. Belki de bundan sonra altına bakarken sorulması gere­ken yalnızca “Fed faizi ne yapa­cak?” değil, “yatırımcı hangi risk­ten korunmak istiyor?” olacak.