Asıl sınav şimdi başlıyor…

Geçtiğimiz haftaki ya­zımda, ilk çey­rekten itibaren büyümede göz­lenen yavaşla­maya rağmen enflasyonun ne­den düşmedi­ğini incelemiş­tim. Bunun bir açıklamasının, negatif çıktı açı­ğındaki geniş­lemenin enflas­yona yansımasının gecikmeli olarak ger­çekleşmesi olabileceğini söylemiştim. Bu durumda, önümüzdeki çeyreklerde enf­lasyonun ana eğiliminde düşüş eğiliminin başlamasının beklenmesi gerektiğini be­lirtmiştim.

Bu gerçekleşmezse, potansiyel büyüme ve çıktı açığına yönelik hesapları sorgulamak gerekeceğini; Türkiye’nin po­tansiyel büyüme hızındaki yavaşlama ne­deniyle mevcut büyüme hızının bile enflas­yonu düşürmede yeterli olmayabileceğini söylemiştim.Geçen hafta açıklanan mayıs ayı enflasyon oranları, birinci senaryonun ihtimalini artırmış görünüyor. Ancak bu ilk olumlu sinyalleri dikkate alarak para poli­tikası duruşunu yine erken gevşetirsek, bu eğilimin tersine dönmesi hiç de zor olma­yacaktır. Yani asıl sınav şimdi başlıyor.

Medyan enflasyon geriliyor

Hatırlanacağı gibi TÜFE enflasyonu ma­yıs ayında %1,7 ile beklentilerin hafif üze­rinde gelirken, yıllık enflasyon da %32,6’ya hafif yükseldi.

Ancak özellikle maliyet şoklarının ya­şandığı dönemlerde, enflasyon sepetin­de ağırlığı yüksek birkaç kalem enflasyon eğilimlerini domine edebiliyor ve gerçek enflasyon eğilimini tespit etmek zorlaşı­yor. Bunun için sıkça kullanılan yöntem­lerden biri, 160 alt kalemin tamamının aylık mevsimsel düzeltilmiş değişimle­rini hesaplamak ve bu artışların medyan değerini bulmaktır.

TCMB de 2024 yılının son Enflasyon Raporu’nda bu konuya ilişkin bir kutu ça­lışması yapmış ve çeşitli enflasyon eğilim göstergelerini karşılaştırmıştı. Bu çalış­mada, özellikle medyan enflasyonun hem düşük oynaklık göstermesi hem de tahmin gücü açısından öne çıktığı görülmüştü. TCMB de iletişiminde, Başkan’ın sunum­larında ve raporlarında bu göstergeyi sıkça kullanmaktadır. Grafikte de görüldüğü gi­bi, mayıs ayında medyan enflasyonun %1,8 ile bu yılın en düşük seviyesine gerilediği­ni hesaplıyoruz. Yıllıklandırılmış olarak bu da %24,1 ile TCMB’nin enflasyon hede­fine yakın bir seviyeye işaret ediyor.

Biz bu analizi bir adım daha ileri taşıya­rak, hizmet ve temel mal için de medyan enflasyon değerlerini hesapladık. Temel mallar; enerji, gıda ve altın hariç mal ka­lemlerini içermektedir. Kurlardaki istik­rarlı seyrin desteğiyle temel mal medyan enflasyonu, son 2 ay dışında genel olarak aylık %1 artışa yakın seyretmektedir.

Enflasyonun düşmesinin önündeki esas engel ise kur ve enerji gibi maliyet unsur­larından çok, talep koşullarından ve enf­lasyon beklentilerinden etkilenen hizmet fiyatlarıdır. Hem geçen yılın son çeyreğin­de hem de bu yılın ilk çeyreğinde ortalama %2,6 olan aylık medyan hizmet enflasyo­nunun son aylarda biraz gerilediği gözlen­mektedir. Mayıs ayındaki %2,2’lik aylık hizmet medyan enflasyonu, 2021’den beri görülen en düşük değerdir.

Bir aylık olumlu enflasyon verisiyle za­fer ilan edilemeyeceği açık. Ancak Hazi­ran ayı enflasyonuna yönelik ilk gözlem­lerimiz de fena görünmüyor. Aylık enflas­yonu şimdilik %1,1 seviyesinde tahmin ediyoruz ki bu da yıllık enflasyonda sınır­lı bir düşüş sağlayacaktır. Çekirdek C enf­lasyonunu ise haziran ayında %1,6 seviye­sinde tahmin ediyoruz. Bu da mevsimsel düzeltilmiş değerinin %2 civarında kala­bileceğine işaret ediyor. Böylesi bir enf­lasyon görünümüne medyan enflasyon değerlerinde de düşüş eşlik ederse, son dönemde belirgin bozulan enflasyon al­gısında bir miktar toparlanma getirebilir.

Bu sefer erken gevşemeyelim

Yeni başlayan, hatta başladığından bile tam emin olmadığımız bu eğilimin tersi­ne dönmesi hâlâ çok kolay. Örneğin TCM­B’nin bu gelişmeleri dikkate alarak yarınki PPK toplantısında para politikasında her­hangi bir gevşemeye gitmesini, hatta yakın dönemde gevşeme sinyali vermesini en bü­yük risk olarak görüyorum.

Hatırlanacağı gibi TCMB’nin politika fa­izini mevcut %37 seviyesinde tutarken, TL likiditesindeki sıkılığı koruyarak bankala­rarası faizi %40 seviyesinde tutması bekle­niyor. Hatta politika faizinin %40’a çıkma­sını bekleyen kurumlar da var. Nisan PPK toplantısında ben de politika faizinin fon­lama seviyesine çekilmesini bekliyordum; ancak son açıklanan verilerden sonra buna gerek kalmadığını düşünüyorum.

Ancak enflasyonda düşüş eğiliminin be­lirginleşmesi ve aylık enflasyon eğiliminde uzun süredir kırılamayan %2 seviyesinin birkaç ay boyunca arka arkaya aşağı yön­de kırıldığının görülmesi için mevcut du­ruşun bir süre daha korunması ve talepte­ki zayıflamanın tolere edilmesi gerektiğini düşünüyorum. Bu olmadan, enflasyon bek­lentilerinde düşüşün başlaması kolay ol­mayacaktır. Enflasyon beklentilerinde iyi­leşme olmadan da kalıcı bir dezenflasyon eğiliminden bahsedemeyiz.