Deja vu

Hakan KARA
Hakan KARA Serbest Kürsü hkara@bilkent.edu.tr

Geçtiğimiz yılın son yazısında, enflasyon ve para politikasında yıllardır yaşanan kısır döngüyü anlatırken Merkez Bankası’nı, Yunan mitolojisinde her seferinde aşağı yuvarlanan kayayı dağın tepesine çıkarma cezasına çarptırılan Sisifos’un dramına benzetmiştim. TCMB’nin 18 Mart kararından sonra bu defa kayayı tepeye çıkarabileceği umudu ile dolmuşken, son haftalarda yaşanan gelişmeler risk algısını bozup kur ve enflasyon üzerinde baskı yapınca ister istemez Sisifos sendromu tekrar aklıma geldi.

Yeni TCMB yönetimi büyük ihtimalle bir faiz indirim planı ile gelmişti. Hatta verilen ilk mülakattaki metinde “fiyat istikrarı” ifadesi tek bir defa bile yer almadı. Ne var ki evdeki hesap çarşıya uymadı; piyasa tepkisinin dinmeyeceğinin anlaşılmasının ardından, TCMB’nin kurumsal aklının ön plana çıkması ile para politikası iletişimi tekrar eski söyleme çevrildi. Her piyasa dalgalanmasında Merkez Bankası iletişimi bir kademe daha şahinleşti ve nihayet geçen cuma yapılan yatırımcı toplantısı sunumuna fiyat istikrarı vurgusu, sıkı duruşun uzun müddet korunacağı, gerekirse parasal sıkılaştırma yapılacağı gibi ifadeler eklenerek, iletişim neredeyse tamamen eski yönetimin söylemleri ile uyumlu hale getirildi.

Tabi bu aşamadan sonra yatırımcılar söylemden ziyade uygulamaya daha çok bakacaktır. “Gerekirse parasal sıkılaştırma yapılacağı” ifadesi son yatırımcı sunumunda yer alsa da Merkez Bankası’nın faiz artırımının kolay kolay gündemde olmayacağı da aşikâr. Faiz artırmanın oldukça zor olduğu bir yapıda ise şu soru akla geliyor. Faizlerin mevcut seviyesi TL’deki değer kaybını durdurmak için yeterli olur mu?

Sorunun yanıtı büyük ölçüde risk algısının seyrine ve enflasyon görünümüne bağlı. Dışarıya bakıldığında ABD’de iktisadi faaliyetin güçlenmesiyle orta-uzun vadeli faizlerin artması ve doların değer kazancı temel risk olarak ortaya çıkıyor. Biliyoruz ki dolar endeksi yukarı gittiğinde özellikle bizim gibi dış finansman ihtiyacı yüksek ve rezervleri düşük ülkelerin parası ciddi ölçüde etkileniyor.

Küresel risk iştahının önümüzdeki dönemde nasıl seyredeceğini tahmin etmek kolay değil, ancak dış piyasalarda suların bir müddet daha durulmayacağını söylemek mümkün. ABD’de iktisadi faaliyet ve enflasyon görünümüne dair her veri açıklandığında küresel piyasaların hop oturup hop kalkacağı bir döneme giriyoruz. Ekonomiler yeni dengeye gelene kadar bu eğilim sürecek. Dolayısıyla artçı bir kur şoku gelmesi an meselesi.

Peki, içerde para politikasında ilave bir kur şokunu kaldırabilecek alan var mı? Sorunun yanıtı enflasyonun seyrine bağlı. Mevcut durumda en son açıklanan yüzde 16,2 düzeyindeki resmi enflasyon dikkate alındığında yüzde 19’un şu anda makul bir faiz olduğu iddia edilebilir. Fakat bu konuda pek de rahat olmadığımızı belirtmek lazım. Yaşanan son kur hareketleri ile enflasyon yukarı gidecek, enflasyon arttıkça reel faiz düşecek. Reel faizin düşmesi ise kur üzerindeki kalkanı daha da zayıflatabilir. Hele de reel faiz negatif bölgeye geçerse gerek dolarizasyon gerekse sermaye çıkışı nedeniyle bu süreci faiz artırmadan yönetmek daha da zorlaşabilir.

TCMB gerekirse bir faiz artırımı yapabilir mi? Bunu kestirmek güç, fakat mevcut koşullarda izin çıkması zor görünüyor. İşte bu nedenle reel faizin negatife geçmemesi çok önemli. Dolayısıyla şu sorunun yanıtı kritik olacak: önümüzdeki aylarda enflasyon yüzde 19’u geçer mi veya hangi koşullarda geçer?

Kısa vadede enflasyonun nereye gidebileceğini kestirmek için ülkemizde enflasyon dinamiklerinin en temel belirleyicisi olan TL cinsinden ithal fiyatlarının seyrine bakmakta fayda var.

Grafikte TL cinsinden ithal fiyatların yıllık artış oranı ile TÜFE yılık enflasyonu gösteriliyor. Grafik oluşturulurken dolar kurunun (8,15 seviyelerinde) ve küresel emtia fiyatlarının mevcut düzeylerde sabit seyredeceği varsayıldı. Bu çerçevede kur ve ithalat fiyatları (iyimser bir varsayımla) üç ay boyunca hiç artmasa dahi, yılın ikinci çeyreğinde TL cinsinden ithal fiyatların yıllık artış oranı yüzde 46’ya ulaşıyor. Bu da bize enflasyonun nisan ayında yüzde 18 düzeylerinde gerçekleşebileceğini Mayıs-Haziran aylarında ise yüzde 19’lara yaklaşabileceğini göstermekte. Dolar kurunun 8,5’i bulması halinde ise, güçlü iç talep de dikkate alındığında, birkaç ay içinde enflasyon yüzde 19’un da üzerine çıkabilir. Yani hafif olumsuz bir senaryoda, pozitif reel faiz konforu her an elden gidebilir.

Bir itiraz duyuyor gibiyim: reel faiz ölçerken kısa vadeli enflasyona değil orta vadeli enflasyon tahminine bakmak gerekmez mi Hocam? Teorik olarak doğru, fakat mevcut belirsizlikler altında rasyonel bir yatırımcı reel faiz hesaplarken orta vadeye bakmayacaktır. Kaldı ki son yıllarda yaşadığımız oynaklık nedeniyle vade ufku çok kısalmış durumda. Dolayısıyla iç ve dış yatırımcılar açısından reel faiz hesabı yaparken kısa dönemli enflasyon görünümü önemli. Bu şekilde bakıldığında, piyasalarda algıyı düzeltecek yeni bir gelişme yaşanmaması halinde, mevcut verilerle reel faizin tekrar negatif bölgeye geçme olasılığının hiç de düşük olmadığını ifade etmek mümkün.

Sonuç olarak, enflasyondaki kısa vadeli görünüm, para politikası duruşu bakımından bıçak sırtı bir dengede olduğumuzu gösteriyor. Bu dönemi faiz artışına ihtiyaç duymadan geçirebilmek için şansa ihtiyaç var. Dışardan gelebilecek bir şokun dolar kurunu 8,5’in üzerine atması durumunda birkaç ay içinde enflasyonun yüzde 19’u geçme olasılığını bulunuyor. Enflasyonun yüzde 19’u aştığı fakat Merkez Bankası’nın faiz artırmakta geciktiği bir ortam ise bizi yine en başa döndürecektir. Özetle, şansımız yaver gitmezse tekrar Sisifos’un sarmalına girebiliriz.

Yazara Ait Diğer Yazılar Tüm Yazılar
Hangi çekirdek? 21 Eylül 2021
Sabrın sonu selamet mi? 15 Şubat 2021