Dünya ekonomisinin yeni sorunu: Enflasyon düşmeden büyüme yavaşlıyor

Ekonomide bazı dönemler vardır; sorun bellidir, çözüm ise zor da olsa aşağı yukarı tahmin edile­bilir. Enflasyon yük­seliyorsa faiz artırılır, ekonomi yavaşlıyor­sa faiz indirilir. Talep fazlaysa soğutulur, ta­lep yetersizse destek­lenir. Bugün dünya ekonomisinin karşı karşıya olduğu tablo ise bu kadar basit değil.

Çünkü büyüme yavaşlıyor ama enflasyon tam anlamıyla ortadan kalkmıyor. Üstelik enerji fiyatları, jeopolitik gelişmeler, kamu borç­ları ve ticaret savaşları enflasyo­nun yeniden yükselme ihtimalini sürekli canlı tutuyor.

Asıl problem de burada başlı­yor. Merkez bankaları büyümeyi desteklemek için faizleri düşürür­se enflasyon yeniden hızlanabilir. Faizleri yüksek tutmaya devam ederlerse zaten ivme kaybeden ekonomiler daha fazla yavaşlaya­bilir. Kısacası dünya ekonomisi gi­derek daha dar bir koridorda iler­liyor.

Amerika'da büyümenin hızı düşüyor

Bu tablonun en önemli aya­ğı kuşkusuz ABD. Amerikan eko­nomisi uzun süre yüksek faizlere rağmen şaşırtıcı derecede direnç­li kaldı. Güçlü tüketim, kamu har­camaları ve özellikle teknoloji ya­tırımları ekonomiyi destekledi. Ancak son veriler bu direncin sı­nırsız olmadığını gösteriyor. ABD ekonomisi yılın ilk çeyreğinde yıl­lıklandırılmış yüzde 2,1 büyür­ken ikinci çeyrekte büyüme yüz­de 1,5'e geriledi. Tek başına yüzde 1,5 büyüme elbette bir kriz anla­mına tabiki gelmiyor. Fakat önem­li olan rakamın kendisinden çok yönü. Çünkü ekonomide yavaşla­ma işaretleri görülürken Fed'in önünde hâlâ tamamlanmamış bir enflasyon mücadelesi bulunuyor. Reuters'ın son ekonomist anke­tinde de Fed'in politika faizini yıl sonuna kadar yüzde 3,50-3,75 ara­lığında tutacağı beklentisi ağırlık kazanıyor. Aynı ankette enflasyo­nun Fed'in yüzde 2 hedefinin üze­rinde kalmaya devam edeceği ön­görülüyor.

Dolayısıyla Fed açısından artık soru yalnızca "Enflasyon düşüyor mu?" değil.

Yeni soru şu: Ekonomi ne kadar yavaşlarsa faiz indirmek zorunda kalacağız?

Bu ikisi aynı şey değil.

Çünkü merkez bankaları için büyümenin yavaşlaması tolere edilebilir. Fakat yavaşlama istih­dam piyasasına, tüketici harca­malarına ve şirket yatırımlarına ciddi biçimde yansımaya başlarsa para politikasının yönü tartışma­ya açılır.

Avrupa'nın işi daha zor

Benzer bir problem Avrupa'da belki de daha belirgin. Euro Böl­gesi'nde temmuz ayında yıllık enf­lasyon yüzde 2,9 seviyesinde ger­çekleşti. Daha dikkat çekici olan ise enerji enflasyonunun yüzde 10,3'e ulaşmış olması. Hizmet enf­lasyonu da yüzde 3,3 seviyesinde. Buna karşılık Avrupa'nın büyüme performansı oldukça zayıf.

ECB'nin profesyonel tahminci­ler anketinde 2026 büyüme bek­lentisi daha önceki yüzde 1'lik tah­minden yüzde 0,6'ya kadar çekil­miş durumda.

Ortaya ilginç bir tablo çıkıyor.

Bir tarafta yüzde 3'e yaklaşan enflasyon, diğer tarafta yüzde 1'in bile altında büyüyen bir ekonomi.

Normal şartlarda yüzde 0,6 bü­yüyen bir ekonominin para poli­tikasından destek almasını bek­lersiniz. Ancak enflasyon hedefin üzerindeyse merkez bankasının eli eskisi kadar rahat değildir.

Üstelik Avrupa enerji konusun­da dışarıya bağımlı olmaya devam ediyor. Ortadoğu'daki gelişme­lerin petrol ve doğal gaz fiyatları üzerinden yaratabileceği yeni bir şok, ECB'nin hesaplarını birkaç ay içinde değiştirebilir. Nitekim ECB'nin kendi projeksiyonların­da da enerji fiyatlarının etkisiyle enflasyonun kısa vadede yüksek kalabileceği ve yüzde 2 hedefine dönüşün 2028'i bulabileceği belir­tiliyor. Dünya ekonomisinin üçün­cü büyük ayağı Çin'de ise problem biraz farklı. Çin'in sorunu yüksek enflasyon değil, yeterince güçlü olmayan iç talep.

Temmuz ayında sanayi üreti­mi yıllık yüzde 4,5 artarken pera­kende satışlardaki artış yalnızca yüzde 0,6 oldu. Sabit sermaye ya­tırımlarındaki zayıflık da ekono­mik aktivitenin iç tarafta yeterin­ce güçlenemediğine işaret ediyor.

Burada dünya ekonomisi açısın­dan önemli bir risk var. Çin içeri­de yeterince tüketemediği üretimi dışarıya satmak zorunda kalıyor. Bu da Çin'in ihracata daha fazla yüklenmesi anlamına geliyor. An­cak ABD ve Avrupa tam tersine Çin'den gelen ürünlere karşı güm­rük duvarlarını yükseltiyor.

Dolayısıyla Çin'in iç talep prob­lemi zamanla küresel ticaret prob­lemine dönüşebilir.

Faiz indirimi eskisi kadar kolay değil

Aslında bütün bu gelişmeleri aynı noktada birleştiren konu para politikası. 2008 küresel finans kri­zinden sonra dünya ekonomisinin alıştığı bir refleks vardı. Ekonomi yavaşladığında merkez bankaları faizleri indiriyor, gerektiğinde pi­yasalara likidite sağlıyor ve ekono­mik aktiviteyi destekliyordu.

Bugün aynı reçeteyi uygulamak çok daha zor. Çünkü merkez ban­kalarının arkasında bıraktığını düşündüğü enflasyon hâlâ kapının nünde bekliyor. Üstelik yeni enf­lasyonun kaynağı sadece tüketici talebi değil. Enerji fiyatları, savaş­lar, tedarik zincirleri, gümrük tari­feleri, savunma harcamaları ve ül­kelerin üretimi kendi sınırlarına veya yakın coğrafyalara taşıma ça­baları maliyetleri yukarı çekiyor.

Başka bir ifadeyle dünya ekono­misi giderek daha pahalı üretim yapılan bir döneme giriyor.

Bu nedenle geçmişte yüzde 2 enflasyonun normal kabul edildi­ği ekonomik düzen ile önümüzde­ki yılların ekonomik düzeni birbi­rinden farklı olabilir.

Yeni dönemin adı: Politika sıkışması

Bugün dünya ekonomisinin kar­şı karşıya olduğu durumu hemen "stagflasyon" olarak tanımlamak için henüz erken. Ancak stagflas­yona benzeyen bazı özelliklerin ortaya çıktığını da görmezden ge­lemeyiz. Büyüme ivme kaybedi­yor, enflasyon hedeflerin üzerin­de kalıyor, enerji fiyatları yeniden risk oluşturuyor, kamu borçla­rı büyüyor ve uzun vadeli faizler yükseliyor. Ve merkez bankaları­nın hareket alanı daralıyor.

Ben bu tabloyu şimdilik "poli­tika sıkışması" olarak tanımla­manın daha doğru olduğunu dü­şünüyorum. Çünkü esas mesele ekonomilerin resesyona girip gir­memesinden önce, ekonomi po­litikalarının hangi probleme ön­celik vereceği. Enflasyonu mu düşüreceğiz, büyümeyi mi koru­yacağız? Borçlanma maliyetleri­ni mi azaltacağız, fiyat istikrarını mı savunacağız?

Enerji güvenli­ği için daha pahalı üretimi mi ka­bul edeceğiz, yoksa ucuz ama je­opolitik olarak riskli tedarik zin­cirlerine mi döneceğiz? 2026'nın ikinci yarısında dünya ekonomisi­nin tartışacağı temel sorular bun­lar olacak. Ve belki de yatırımcı­ların önümüzdeki dönemde sade­ce Fed'in kaç kez faiz indireceğine değil, çok daha büyük bir değişime bakması gerekecek: Dünya ekono­misi artık düşük enflasyon, ucuz para ve ucuz enerjinin aynı anda var olduğu dönemin sonuna mı ge­liyor? Eğer cevap evetse, önümüz­deki yılların ekonomi politikala­rını da yatırım alışkanlıklarını da geçmişin ezberleriyle değerlen­dirmek giderek zorlaşacak.