Enflasyon neden daha hızlı düşmüyor?

Mayıs 2023 seçimleri sonrasında uygulanan "rasyonel politikalara geçiş" programı yaklaşık üçüncü se­nesini doldururken, enflas­yonun son 12 aylık dönemde %30 bandında takılı kalma­sı "enflasyon neden düşmü­yor?" sorusunu beraberinde getiriyor.

Sene başında, 2026 sonu itibarıyla enflasyonun %31 seviyesinden %22-25 bandına inmesi konusunda iktisatçılar büyük ölçüde hemfikirdi. Gelge­lelim, sene başındaki güçlü baz etkilerine umut bağlamış olan bu tahminler yanılgıya düştü. Zira yılın ilk iki ayında oldukça yük­sek gelen ocak ve şubat enflasyo­nu, yıllık fiyat artış oranını dü­şürmek şöyle dursun %31,5 sevi­yesine yükseltti.

Yılın bu olumsuz başlangı­cı sonrasında yıl sonu tahminle­ri %26'lı seviyelere revize edildi. Hemen ardından İran savaşı pat­lak verdi. Savaşın enerji fiyatları ve kur üzerinde yarattığı baskı­lar ve uluslararası tedarik zincir­lerinden gelmesi beklenen ikin­cil etkiler ile yıl sonu tahminleri %29'lu seviyelere revize edildi. Piyasa profesyonellerinin tah­minleri halen bu seviyelerde sey­rediyor. Neden %29, %30 ve üze­ri değil? Kanımca bu sorunun bi­limsel dayanağı zayıf. Daha çok İngilizce'de "wishful thinking" diye ifade edilen, Türkçeye bel­ki "Niyet hayır, akıbet hayır" de­yişiyle tercüme edilebilecek bu yaklaşım, %30'ları telaffuz et­memeyi ve bu şekilde beklenti kaynaklı enflasyon yaratmama­yı amaçlıyor bence. Öte yandan, mevcut trendin devam etmesi durumunda yıl sonu enflasyonu­nun %30'ların üzerine çıkma ih­timalinin göz ardı edilmemesi gerekiyor.

"Güçlü ekonomiye geçiş" ve "rasyonel politikalara geçiş"

Şimdi bir karşılaştırma yapalım ve dezenflasyon sürecinde geldi­ğimiz noktanın tarihsel bir pers­pektiften baktığımızda ne anlam ifade ettiğini anlamaya çalışalım.

Kıyaslama yapmak amacıyla yakın tarihimizin en başarılı de­zenflasyon programı olarak nite­lendirilebilecek olan 2002-2004 dönemi ile 2023-2026 dönemini karşılaştıralım.

2002 döneminin en belirgin özelliği, Kemal Derviş reformla­rı ile tanımlanmış kapsamlı bir kalkınma programını uygulama­ya koymuş olmasıydı. Merkez Bankası bağımsızlığının kanunla güvence altına alınması, BDDK kapsamında bankacılık sektörü­nü kapsamlı ve muhafazakâr bir denetime tabi tutacak sağlam bir yapı oluşturulması, mali disiplin, şeffaflık ve kurumsallık prensip­lerini odağına alan özelleştirme yasaları ve net bir takvime sadık kalan bu reformlar, ciddi bir ye­niden yapılanma ve kredibiliteyi beraberinde getirdi. AB'ye yakın­sama hikayesi ve IMF bu kredibi­liteyi güçlendirdi.

Her ne kadar Derviş'in "Güçlü Ekonomiye Geçiş" programının esas ağırlığı kamu ve maliye po­litikası olsa da, programın bir o kadar kıymetli olan diğer boyutu ciddi bir parasal sı­kılaşmayı da içermesiydi. Bu programa kıyasla 2023 son­rası uygulanan program ise "güçlü ekonomiye geçiş" gibi bizi daha yukarıya taşıyacak iddialar içeren kapsamlı bir kalkınma programı olamadı. Onun yerine Eylül 2021 son­rası uygulanan "irrasyonel" politikaların oluşturduğu zararı kontrol altına alabilmek, erimiş Merkez Bankası rezervlerini ye­rine koymak, baskılanmış fiyat­ları serbest piyasaya uyumlu ha­le getirebilmek gibi daha müte­vazı bir "hasar kontrolü" amacı güden bir “rasyonel politikalara geçiş” amacı güdüldü. Bu amaçla, ana motoru para politikası olan bir finansal istikrar programı uy­gulandı.

Bir tarafta para ve maliye poli­tikalarının iki kanaldan çalıştığı kapsamlı bir reform ve kalkınma programı, diğer tarafta para po­litikası ağırlıklı bir program var­ken, elbette dezenflasyon başa­rısının birinci programda daha etkili olması beklenir.Ben bu ya­zıda daha farklı bir boyuta dikkat çekmek istiyorum. İki progra­mı salt para politikası açısından karşılaştırdığımızda da çarpıcı bir fark ortaya çıkıyor.

Normal şartlarda, kaldırılmak istenen bir yük iki kola paylaştı­rıldığında, her kola düşen ağır­lık hafifler, aynı yükü tek kolla taşımaya kalkarsanız o kola çok daha fazla yük binmesi gerekir. Oysa tablo beklenenin tam ter­sini gösteriyor. İki dönemde de enflasyon sorunu benzerdi, ama tüm politika araçlarının devre­de olduğu 2002 sonrasında para politikası daha ağır bir faiz yükü taşıdı. Para politikasının tek ba­şına kaldığı 2023 sonrasında ise bu yük daha hafifti. Yani karşı­mızdaki tablo, yalnızca daha kap­samlı bir kamu politikası deste­ğinin eksikliğini değil, para poli­tikasının da 2002'ye kıyasla daha az sıkılaştırmayı tercih ettiği bir programı gösteriyor.

Reel faiz karşılaştırması

Yandaki şekilde 2002 sonrası dönemde enflasyon (mavi çizgi) ve politika faizi üzerinden hesap­lanmış reel faiz (kırmızı çizgi) görünüyor. Bu şeklin iki ucuna odaklanmak basit bir karşılaştır­ma yapma imkânı sağlıyor. İlk iki sene Şubat 2002-Şubat 2004 dö­nemini gösterirken, son iki sene ise Haziran 2024-Haziran 2026 dönemini gösteriyor.

Şubat 2002-Şubat 2004 döne­mini kapsayan 2 senede, %73'ten %14,3'e inen bir enflasyon ora­nına karşılık, Haziran 2024-Ha­ziran 2026 dönemini kapsayan 2 senede ise enflasyon %72'den %32'ye düştü. Yani enflasyonda­ki başlangıç noktası hemen he­men aynı iken varışta erişilen nokta 2002 dönemine göre 18 pu­an fazla kaldı. Savaşın olmadığı bir senaryoda bu fark belki 15 pu­anlara inecekti, ancak genel ar­güman pek değişmeyecekti.

Peki bu iki dönemin görece para politikası sıkılığı nasıldı? Para po­litikasını politika faizi üzerinden hesaplanan reel faiz üzerinden değerlendirecek olursak, ilk dö­nemde ortalama reel faiz %6 iken ikinci dönemde ortalama reel fai­zin yaklaşık %3 seviyesinde kaldı­ğını görüyoruz. Daha da önemli­si, yandaki şekilde net bir şekilde görülebildiği üzere, 2002 ortasın­dan itibaren ciddi şekilde düşme­ye başlayan enflasyona rağmen reel faiz artarak devam ederken, 2005 son çeyreğinden 2008 so­nuna kadar geçen yaklaşık üç yıl­da reel faiz ortalama %6 dolayın­da seyretti, 2007 yazında %10'a kadar yükseldi ve bu süre boyun­ca bir kez bile negatife düşmedi.

Reel faizdeki bu duruş, 2003 yı­lından itibaren tek hanelere inen enflasyonun rehavetine kapılma­dan parasal disiplini devam ettir­me iradesinin net bir örneğidir. Bu kararlı duruşla kazanılan kre­dibilite, yatırım ortamını iyileşti­rerek küresel sermaye girişlerini hızlandırmış, rekor reel faize rağ­men sermaye girişleri ile potansi­yel üretim kapasitesi artarak, bü­yümeden feragat etmeden dezenf­lasyon mümkün olmuştur.

Son söz

2002 örneği, güzel dizayn edi­len bir para politikasının asla re­havete kapılma lüksü olmadığı­nı göstermesi açısından, küresel likiditenin 2009 sonrası döne­me kıyasla çok daha sınırlı oldu­ğu bir ortamda bile güçlü bir ülke hikayesiyle sermaye girişini re­kor seviyelere çıkarabildiğini is­patlaması açısından kıymetlidir.

2021 sonrasındaki politika ha­talarının gerek kredibilite, gerek­se parasal aktarım mekanizması üzerinde yarattığı derin bir ha­sar oluştu. Ancak ihtiyaç duyulan kredibiliteyi kazanabilmek için 2002 sonrasında reel faiz bazın­da çok daha ağır bir bedel öden­diğini unutmamak lazım. 2002 yılları bize bir taraftan acı reçete olmadan enflasyonu düşürmenin zorluğunu öğretirken diğer taraf­tan ödenen bedel sonrasında ge­len kredibilite sayesinde yüksek faize rağmen yüksek büyümenin de mümkün olduğunu gösterdi.

Bugün küresel likidite 2002'ye kıyasla çok daha bol olup bu bol­luk başta Hindistan ve Meksika olmak üzere pek çok gelişmek­te olan ülkeye rekor sermaye gi­rişi olarak yansıyor. Türkiye'nin bu bolluktan payını 2002'deki kadar alamaması da likidite kıt­lığından değil, kaybedilen kredi­bilitenin yerine yenisinin henüz konamamış olmasından kaynak­lanıyor. Yazının başında sorduğu­muz "enflasyon neden daha hızlı düşmüyor" sorusunun cevabı tam da burada gizli. Zira 2023 sonrası dönemde kaybedilen kredibilite­nin tekrar yerine konamadığını, hasar bu kadar büyükken ilaç da yetersiz kalınca enflasyonun ay­nı hızda düşemediğini görüyoruz.