Faiz indirimi için alan yok

TCMB, yarın PPK toplantısında fa­iz kararını açıklayacak. TCMB’nin Piyasa Katı­lımcıları Anketi’nde bu toplantıda 150 baz pu­anlık indirim beklenti­si oluşurken, daha dar kapsamlı piyasa anketle­rinde 100 baz puanlı in­dirim beklentisi ağırlık kazandı.

Biz ise faizlerin sabit tutulmasını bekliyoruz. Bu beklentimiz, aşa­ğıda bahsedeceğim birçok faktöre dayanıyor. Ancak bunların muhte­melen en önemlisi, eylül ayında­ki olumsuz enflasyon görünümü­nün ekim ayında da devam ediyor olmasıdır.

Ekim ayında aylık enf­lasyonu %3’e yakın beklerken, çe­kirdek göstergelerin ana eğilimi­nin önceki aydaki yükselişini ko­ruduğunu tahmin ediyoruz. Buna ek olarak, ekonomik aktivitede de­zenflasyonu destekleyecek bir ya­vaşlama da gözlemlemiyoruz. Son açıklanan ağustos ayı verileri, pe­rakende satışların üçüncü çeyrek­te önceki çeyreğe kıyasla hızlan­maya devam ettiğini gösterirken, hizmet ve sanayi üretiminde yatay bir seyir mevcuttu.

Kredi kartı harcamaları da eylül ayında artışını sürdürdü. Çeyrek­lik büyüme düşük kalsa bile, ikinci çeyreğin oldukça güçlü olduğunu hatırlarsak, bu görünüm üçüncü çeyrekte de çıktı açığının belirgin biçimde negatif olmadığını, do­layısıyla bu kanaldan enflasyona gelen desteğin sınırlı kalmaya de­vam edeceğini düşündürüyor.

Revizyon gündemde

Son dönemde açıklanan veri­lerle enflasyonun düşeceğine yö­nelik inanç da zayıflıyor. TCM­B’nin ekim ayı Piyasa Katılımcı­ları Anketi sonuçlarına göre, 2025 ve 2026 sonu TÜFE tahminleri bir önceki aya göre sırasıyla 1,9 ve 1,4 puan artarak %31,8 ve %22,1 sevi­yelerine yükseldi. Biz de son enf­lasyon sonrasında tahminlerimi­zi sırasıyla %31,5 ve %23’e yük­seltmiştik, ancak özellikle bu sene için yine revizyon yapmak gereke­cek gibi gözüküyor.

Enflasyon beklentilerinde ay­lık bazda bu ölçüde bir bozulma en son nisan ayında, piyasada ya­şanan sert dalgalanmanın ardın­dan gözlenmişti. TCMB de o dö­nemde görünümdeki bozulmayı dikkate alarak politika faizini 350 baz puan artırmıştı. TCMB, Enf­lasyon Raporu’nda 2025, 2026 ve 2027 sonları için enflasyon ara he­deflerini sırasıyla %24, %16 ve %9 olarak açıklamıştı. Ekim anketin­de oluşan piyasa beklentilerinin bu hedeflerle uyumlu bir enflas­yon patikasının belirgin biçimde üzerinde kaldığı görülüyor.

TC­MB son PPK toplantısında, “Enf­lasyon görünümünün ara hedef­lerden belirgin biçimde ayrışması durumunda para politikası duruşu sıkılaştırılacaktır” ifadesini kul­lanmıştı. Olası bir faiz indirimi, bu ifadelerle çelişecektir. TCMB’nin ana hedefi olmasa da döviz rezerv­lerine ilişkin gelişmeleri yakından takip ettiğini biliyoruz. Altın fiyat­larındaki artışın etkisiyle brüt re­zervlerde yükseliş sürse de, döviz işlemleri açısından tablo o kadar olumlu görünmüyor.

TCMB, Ni­san ayındaki politika tepkisinden sonra mayıs–ağustos döneminde 35,1 milyar dolarlık döviz alımı yaparken, Eylül ayında 8.6 milyar dolar, bu ay 17 Ekim’e kadarki dö­nemde de 2,7 milyar dolarlık döviz satışı gerçekleştirdiğini hesaplı­yoruz. Üstelik bu satışlar, Eylül– Ekim döneminde toplam 1 milyar dolar olarak tahmin ettiğimiz cari fazlaya rağmen gerçekleşti.

Döviz varlıkları artıyor

Bu satışların ana kaynağı, yurt içi döviz talebi gibi görünüyor. KKM’nin kapanmasının da etki­siyle, döviz mevduatları ağustos sonundan 10 Ekim’e kadar olan dönemde, altın ve parite etkisin­den arındırılmış olarak 5,8 milyar dolar arttı. Ayrıca emeklilik ve ya­tırım fonlarındaki döviz cinsi ya­tırımlar aynı dönemde 7,5 milyar dolar yükseldi.

Ancak burada da altın fiyatlarındaki artışın etkisi bulunuyor. Bu etki arındırıldığın­da, 4,2 milyar dolarlık net artış he­saplıyoruz. Yani yurt içi yerleşik­lerin toplam döviz cinsi varlıkları son 1,5 aylık dönemde, fiyat etki­sinden arındırılmış olarak 10 mil­yar dolar artmış durumda. Bu da TCMB’nin döviz satışlarını büyük ölçüde açıklıyor.

Üstelik bu dolarizasyon eğilimi, mevduat faizlerinin düzenlemeler nedeniyle oldukça yüksek kalma­sına rağmen gerçekleşti. (Hatır­lanacağı üzere, TCMB 21 Haziran tarihli düzenlemeyle gerçek kişi TL mevduat payı %60’ın altında olan bankalar için hedef oranları artırmış, %60–65 aralığında olan bankalar için ise aylık 0,4 puanlık artış hedefi getirmişti.) Mevduat faizleri üzerinde son 250 baz pu­anlık faiz indiriminin hiçbir etkisi olmazken, faizin ana belirleyicisi yurt içi yerleşiklerin dolarizasyon eğilimi oldu. Bu eğilimin temel be­lirleyicisi ise enflasyona ilişkin al­gı ve TCMB’nin bu alandaki kredi­bilitesidir. Dolayısıyla, enflasyon görünümü bozulurken yapılacak bir faiz indirimi, piyasa faizleri açısından tersine piyasa faizleri­ni yükseltici bir etki de yaratabilir.

Sonuç olarak, piyasada faiz in­dirimlerinin devam edeceğine yö­nelik beklentilere rağmen, biz fa­izin bu toplantıda sabit tutulaca­ğını öngörüyoruz. Beklentilerden daha sıkı parasal duruş, enflasyo­na yönelik olumsuz algıyı kırmada, tek başına yeterli olmasa da faydalı olur. Son dönemde açıklanan bütçe rakamlarındaki görece olumlu gö­rünüm ve Meclis’te görüşülmekte olan bütçe tedbirlerini de dikkate aldığımızda, mali tarafın enflasyo­na desteğinin orta vadede artabile­ceğini düşünüyoruz. Bununla bir­likte, iç talepte yavaşlama sinyal­leri de gelmeye başlarsa, bozulan enflasyon görünümü konusunda yeni bir hikaye yazılabilir.