Finansal dengenin anatomisi ve yeni ayın piyasa rotası

TCMB’nin 2025 yılına ait ikin­ci Finansal İstik­rar Raporu, küresel dalgalanmaların ve yerel tartışmaların yoğunlaştığı bir dö­nemde Türkiye fi­nansal sisteminin röntgenini yeniden çekti. Raporun ge­nel tonu, tüm belir­sizliklere rağmen Türkiye’ye özgü finansal risklerin hem görece düşük hem de yöneti­lebilir seviyede kaldığı yönün­de. Kredi dinamiklerinden bankacılık bilanço kalitesi­ne, reel sektörün döviz pozis­yonundan hanehalkı borçlu­luğuna kadar uzanan çerçeve, kırılganlık alanları olmakla birlikte sistemik bir stres işa­reti vermiyor.

Kredi tarafında tabloyu iki eksende okumak mümkün. Ti­cari kredilerde büyüme nere­deyse yatay bir hatta ilerler­ken, düzenlemelerle birlikte TL’nin payının artması, kur şoklarına karşı korunma kal­kanını güçlendiriyor. Bireysel kredilerde ise özellikle kredi kartı ve ihtiyaç kredilerindeki canlılık, toplam kredi hacmini yukarı taşıyan ana unsur. Var­lık kalitesi cephesinde genel bir bozulmadan ziyade “seg­ment ayrışması” söz konusu: Bireysel kredilerde gecikme­ler daha belirginleşirken tica­ri tarafta özellikle KOBİ kre­dilerinde sorunlu görünüm ön plana çıkıyor. Öte yandan reel sektör borcunun millî ge­lire oranının düşük seyretme­si ve döviz borcunun büyük bölümünün döviz geliri üre­ten firmalarda yoğunlaşma­sı, finansal istikrar açısından önemli bir güvenlik supabı ni­teliğinde.

Hanehalkı tarafında Tür­kiye’nin hâlâ uluslararası kı­yasla düşük borçluluk sevi­yelerine sahip olması önemli bir avantaj. Rapor, hane var­lık kompozisyonunda TL cinsi enstrümanların payının güç­lü seyrini koruduğuna dikkat çekerken, yatırım ve emekli­lik fonlarındaki büyümeye de özel bir parantez açıyor. Ban­kacılık sisteminde ise likidi­te göstergelerinin ve dış fi­nansman kanallarının sağlık­lı görünümü, olası dış şoklara karşı dayanıklılığı artırıyor. Üçüncü çeyrekten itibaren fa­izlerdeki gerilemenin de yar­dımıyla sektör kârlılığında toparlanma gözlenirken, bu eğilim sermaye yeterliliği ras­yolarına da destek veriyor.

Küresel piyasalarda geçen hafta yaşanan fiyatlama, risk iştahının yeniden canlandığı­nı teyit etti. FED’in önümüz­deki dönemde faiz indirim­lerine başlayacağına yönelik beklentiler, MSCI Dünya En­deksi’ni dip seviyelerinden itibaren %5’in üzerinde yu­karı çekti. Yapay zekâ destek­li e-ticaret trafiğinin bir yılda %805 sıçraması, tüketim eko­nomisinin teknolojiyle nasıl yeniden şekillendiğini göste­riyor. Öte yandan Trump’ın 28 maddelik Rusya–Ukray­na planında somut ilerleme kaydedilememesi ve Ukray­na’nın kışı askerî açıdan zor tamamlayabileceğine yönelik değerlendirmeler, jeopolitik risk primini canlı tutuyor.

Yurtiçinde ise takvim, Ka­sım ayı TÜFE verisine odak­lanmış durumda. İstanbul Ticaret Odası’nın açıkladı­ğı İstanbul enflasyonu, aylık %1,19; yıllık %38,28 ile bek­lentilere yakın bir patika­ya işaret ediyor. Gıda fiyatla­rındaki %1,28’lik artış, daha önce Türk-İş’in Ankara ça­lışmasının yarattığı kaygıla­rı kısmen yatıştırmış durum­da. Bu tablo, Çarşamba günü açıklanacak resmî TÜFE ve­risinin de aylık bazda yakla­şık %1,2 civarında gelme ola­sılığını güçlendiriyor. İstan­bul’un fiyat seviyesinin ülke ortalamasının biraz üzerinde olduğu gerçeği hesaba katıl­dığında, enflasyonda piyasa beklentilerinden bir miktar daha olumlu bir sürpriz ih­timalini stratejimle uyumlu buluyor ve Kasım ayı TÜFE enflasyonunun %1,15 olma­sını bekliyorum. Böyle bir se­naryo, hâlihazırda güçlü talep gören TL tahvil piyasasındaki iyimserliği tetikleyebilir.

İSO imalat sanayi PMI en­deksi Kasım ayında 48,0’a yükselerek son dokuz ayın en iyi değerini verse de 50 eşi­ğinin altında kalmaya devam ediyor; yani tablo hâlâ teknik olarak “daralma bölgesi”. On alt sektörden yalnızca üçün­de –elektrikli-elektronik, me­talik olmayan mineral ürün­ler ve ağaç/kağıt– büyüme kaydedilmesi, sanayide yapı­sal dönüşümün emek yoğun alanlar aleyhine hızlandığını gösteriyor. Tekstil sektörü­nün 39,4 gibi tarihsel olarak çok zayıf bir seviyeye gerile­miş olması da bu hikâyenin en çarpıcı verilerinden biri. Bu tablonun bize söylediği, düşük katma değerli ve emek yoğun sektörlerin Türkiye’de rekabet gücünü kalıcı biçim­de kaybetmeye devam ettiği ve katma değeri yüksek tek­nolojik ürünlere doğru strate­jik hamlelerin gerekliliğinin arttığıdır.

GSYH’nin üçüncü çey­rek performansı, bu karma­şık resim içinde orta karar bir büyüme patikasına işaret ediyor: Yıllık %3,7; çeyrek­lik %1,1. İnşaatta %13,9; sa­nayide %6,5; finans ve sigor­tacılıkta %10,8; bilgi ve ileti­şimde %10,1’lik büyümeler ilk bakışta “sahadaki algıyla” çelişkili görünse de bunların 2024’ün aynı dönemiyle fiyat deflatörleri kullanılarak he­saplandığını unutmamak ge­rekiyor. Asıl üzerinde durma­mız gereken kalem ise işlet­melerin gelirden aldığı payı temsil eden net işletme artı­ğı/karma gelir serisi. Burada son birkaç çeyrekte dipten kısmi bir toparlanma görül­se de tarihsel karşılaştırma­da hâlâ dibe yakın seviyeler­deyiz; yani “kârsızlık sorunu” sürdürülebilir büyümenin en kritik handikapı olmaya de­vam ediyor. Bu veri setleri çerçevesinde, Kasım ayı TÜ­FE gerçekleşmesine dair bek­lentimin %1,15 seviyesinde ol­duğunu belirtmiştim. Aynı za­manda gelen ılımlı 3Ç büyüme rakamları, soğumanın yavaş da olsa devam ettiğine işaret etti. Bu nedenlerle 11 Aralık tarihli TCMB Para Politikası Kurulu toplantısında 200 baz puanlık bir faiz indirimi ola­sılığını daha güçlü bulduğumu vurgulamak isterim. Enflas­yon patikasına yönelik iyim­serliğin korunması ve faiz in­dirimi sürecinin ölçülü bir çer­çevede ilerlemesi durumunda TL tahvil cephesindeki pozitif eğilimin sürmesini beklerim. BIST100 tarafında da bu kom­binasyonun, teknik anlamda 11.600 zirvesinin yeniden test edilmesi için zemin hazırladığı kanaatindeyim. Yılın son ayına girerken hem küresel faiz dön­güsünün hem de Türkiye’nin enflasyon ve büyüme rotasının kesiştiği bu dar koridorda, veri odaklı ve seçici bir pozisyon­lanma yatırımcılar açısından en makul strateji olmaya de­vam edecektir.