Halka arzlarda reform beklentisi

Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) başlayan yeni dönemle birlikte masadaki yapısal reform beklentileri artıyor. Geçmişte Çukurova, Kepez, Bimeks, Goldaş ve İhlas Finans gibi onlarca şirketin borsa kotundan çıkarılmasıyla (işlem sırasının kapatılmasıyla) yüz binlerce yatırımcının uğradığı mağduriyetleri hatırlatan piyasa uzmanları, halka arz sürecinde ve halka arz sonrası dönemdeki düzenlemelerin sıkılaştırılması gerektiğini, idari cezalar veya işlem bazlı anlık müdahaleler yerine, halka arz öncesi ve sonrasını kapsayan kalıcı sistem değişikliklerine ihtiyaç olduğunu vurguluyor.

Sermaye piyasalarında son yıllarda yaşanan halka arz rüzgarı, tasarrufların ta­bana yayılması açısından olumlu bir seyir izlese de, sistemdeki ba­zı gri alanlar yatırımcı güvenli­ğini tehdit ediyor. Tipik bir istis­mar döngüsünde; bazı şirketler halka arz yoluyla yüksek oranda fon elde ediyor. Mevcut mevzuat­taki 180 gün ila 1 yıllık pay satma­ma ve sermaye artırmama taah­hüt süreleri dolar dolmaz, şirket ortakları pay satışı gerçekleşti­riyor veya nakit ihtiyacı gerekçe­siyle “bedelli sermaye artırımı” yoluna giderek adeta küçük ya­tırımcının sermayesini eritiyor.

Uzmanlar, SPK’nın yeni yöne­tim döneminde, piyasada spe­külatif fiyat hareketlerine ceza kesmenin ötesine geçerek; ih­raççı, ortak ve aracı kurum zin­cirindeki bu sistemsel boşluk­ları kapatacak kalıcı yasal dü­zenlemeleri devreye alması, sermaye piyasalarının sürdü­rülebilir büyümesi için en kri­tik eşik olarak görüyor. Piyasa profesyonelleri; günümüzde sa­yıları 6.4 milyonun üzerine çı­kan hisse senedi yatırımcıları­nın çoğunluğunun geçmişteki Çukurova, Kepez, Bimeks gibi olumsuz gelişen süreçleri bil­mediğini, yatırımcı koruma kal­kanının bu süreçlerde yetersiz kalarak geç devreye girdiğini ha­tırlatarak; “Yatırımcı Tazmin Merkezi (YTM) aracı kurumla­rın iflasına karşı bir koruma sağ­lasa da, borsaya kote bir şirketin iflası veya borsa kotundan çıka­rılarak işlem sırasının kapatıl­ması riskini tazmin etmiyor. Bu yüzden asıl çözüm, şirketlerin borsa kotundan çıkarılma aşa­masına gelmeden önce, radikal önlemlerle yasal olarak engel­lenmesidir” diye konuşuyorlar.

Bu kısır döngünün kırılması ve borsanın bir “kaynak aktarım mekanizması” olmaktan çıka­rılıp gerçek bir yatırım zemini­ne dönüşmesi için birkaç temel alanda yasal düzenleme yapıl­ması gerektiği ifade ediliyor. Bu anlamda piyasa profesyonelleri ile görüşmelerimiz sonucunda şu öneriler öne çıkıyor:

1 Taahhüt ihlallerinde ortakların sorumluluğu ağırlaştırılmalı

Halka arz gelirinin izahname­de taahhüt edilen amaçlar dı­şında kullanılması durumunda, mevcut yaptırımlar doğrudan şirkete ve yönetime yönelik uy­gulanıyor ve aracı kurumlar bu harcama kalemlerinden sorum­lu tutulmuyor (aracı kurumun asıl sorumluluğu fiyat tespit ra­poru ile sınırlı kalıyor). Ancak uzmanlar, mevcut idari para ce­zalarının caydırıcı olmadığını, fonun amacı dışında kullanıl­ması halinde şirket ana ortakla­rının şahsi mal varlıklarıyla da doğrudan mali ve hukuki olarak sorumlu tutulacağı daha ağır ve net bir yasal düzenleme yapıl­ması gerektiğini savunuyor.

2 Fiyat tespit raporlarına sıkı denetim

Halka arzlarda en çok tartışı­lan konulardan biri de şirket de­ğerlemeleri. Bir aracı kurumun çok düşük değer biçtiği şirkete, bir başka aracı kurum çok yük­sek değerleme raporu hazırla­yabiliyor. Bu durumun arkasın­da, aracı kurumların halka arz büyüklüğünden aldıkları orta­lama yüzde 2-4’lük pay (aracı­lık komisyonu) motivasyonu­nun etkili olduğu iddia ediliyor. Çıkar çatışmalarını engellemek amacıyla, aracı kurumların fi­yat tespit raporlarının SPK veya bağımsız bir denetim kuruluşu tarafından çok daha katı rasyo­nel kriterlerle denetlenmesi, fa­hiş çarpanlarla yapılan değerle­melere geçit verilmemesi, diğer aracı kurumlar tarafından yapı­lan fiyat tespit raporlarına iliş­kin değerlendirme süreçlerinin geliştirilmesi gerekiyor.

3 Yüzde 75’i halka açık şirketlere "Yakın İzleme"

Şirketlerin halka açıklık ora­nının çok yüksek seviyelere (örneğin yüzde 75 ve üzerine) ulaşması, hakim ortakların şir­ket üzerindeki risk payını mini­mize ederken, tüm riski küçük yatırımcının sırtına yüklüyor. Bu tür şirketlerin mali yapıla­rının, ilişkili taraf işlemlerinin ve nakit akışlarının Borsa İstan­bul’daki gibi "Yakın İzleme Pa­zarı" mantığıyla, proaktif ve sü­rekli bir gözetim altında tutul­ması gerektiği belirtiliyor.

4 Genel kurul toplanma eşiği ve özel takip mekanizması

Yatırımcı ilgisinin dağılma­sı veya şirketin yönetim zafi­yeti nedeniyle genel kurullarda toplam sermayenin en az yüz­de 25’ini (çeyreğini) toplayama­yan, yani asgari temsili dahi sağ­layamayan halka açık şirketle­rin alarm verdiği öne sürülüyor. Bu eşiği yakalayamayan şirket­lerin doğrudan SPK tarafından “özel takibe” alınması ve yöne­tim kurullarına bağımsız üye atamaları dahil koruyucu ted­birlerin uygulanması öneriliyor.

5 SPK ve Maliye arasında entegrasyon ve sıkı denetim

Mevcut yapıda denetimler ge­nellikle bilanço dönemleri sonra­sında ya da bir usulsüzlük ihbarı üzerine geriye dönük işletiliyor. Oysa halka arz gelirlerinin izah­nameye uygun harcanıp harcan­madığı, grup şirketlerine örtü­lü kazanç aktarımı yapılıp yapıl­madığı SPK ve Hazine ve Maliye Bakanlığı ekiplerinin entegre, eş zamanlı ve sürekli denetim me­kanizmalarıyla takip edilmesi tav­siye ediliyor. Bu arada hukuki sü­reçlerin kısaltılması/hızlandırıl­ması için ihtisas mahkemelerinin oluşturulması, Sermaye Piyasası Kanununda suçlar için belirlen­miş süreler ve adli para cezaları­nın ağırlaştırılması öneriliyor.

6 Zorunlu “Geri Alım” şartı

Halka arz edilen payla­rın borsada işlem görmeye baş­lamasının ardından, izahname­de taahhüt edilen mali rasyoların sağlanamaması ve/veya piyasa fiyatının halka arz fiyatının al­tına kalıcı olarak düşmesi duru­munda, şirketlere, hakim ortak­lara ve halka arzda pay satışı ya­pan ortaklara net bir “hisse geri alım şartı” getirilmesinin veya halka arz sonrası belirlenecek bir süre için geçerli olmak üzere hal­ka arzda pay satışı yapan ortak­ların da yöneticilerin alım satım kazançlarını ihraççılara ödeme­lerine ilişkin tebliğ kapsamında­ki düzenlemelere benzer süreç­lere dahil edilmesi değerlendiri­lebilir. Ayrıca halka arz sonrası süreçte mevcut ucu açık ve bağ­layıcılığı zayıf olan “fiyat istik­rarı planlanmaktadır” beyanları yerine, bağlayıcı düzenlenmele­rin yapılmasının şirketi değeri­nin üzerinde halka arz edip piya­sadan çekilme motivasyonunun önüne set çekilebilir.

Dünya borsalarında sistem nasıl işliyor?

Türkiye’de tartışılan bu yapısal önlemler, gelişmiş sermaye piyasalarında uzun süredir katı kurallarla uygulanıyor:

* ABD (SEC): ABD Sermaye Piyasası Kurulu (SEC), halka arz sonrasında şirketlerin fon kullanımını çok sıkı takip eder. İzahnamede belirtilen amaç dışına çıkılması, doğrudan “menkul kıymet dolandırıcılığı” (securities fraud) kapsamında ceza hukukunun konusudur. Ayrıca ABD’de yatırımcıların toplu dava (class action) açma sistemi geliştiği için, yanlış değerleme yapan aracı kurumlar ve şirket ortakları milyarlarca dolarlık tazminatlarla karşı karşıya kalabilir.

* İngiltere (FCA & LSE): Londra Borsası’nda ana pazarda halka açılacak şirketlerin halka açıklık oranları ve yönetimde azınlık hissedarların hakları çok sıkı korunur. Hakim ortakların tek taraflı bedelli sermaye artırımları ile azınlık paylarını sulandırması (dilution) neredeyse imkansızlaştırılmıştır.

* Kıta Avrupası (ESMA): Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi kuralları gereği, halka açılacak şirketlerin değerleme­sini yapan kurumların bağım­sızlığı düzenlemelerle korunur. Şirketlerin finansal sürdürüle­bilirliği ve genel kurul katılım oranları yakından izlenerek, ya­tırımcı haklarını korumak adına şirket içi denetim komitelerine geniş veto yetkileri tanınır.

100’den fazla şirketin tahtası kapatıldı

Borsa İstanbul’da, mali yapısı bozulan, içi boşaltılan veya yönetim zafiyeti nedeniyle işlem sıraları kalıcı olarak kapatılan onlarca şirket oldu. Çukurova Elektrik (ÇEAŞ) ve Kepez Elektrik, İhlas Finans, Raks Elektronik, Sabah Yayıncılık, Medya Holding gibi bir dönemin önemli şirketleri bu listenin en bilinen aktörleri arasında yer alıyor. Bu şekilde 100’den fazla şirketin olduğu biliniyor. Peki, bir şirketin borsadaki işlem sırası (tahtası) kalıcı olarak kapatıldığında içeride kalan yüz binlerce yatırımcıya ne oluyor? Mevcut sistemde bu süreç ne yazık ki küçük yatırımcı için tam bir hak kaybıyla sonuçlanıyor:

Hisseler “kilitli” kalıyor: Tahtası kapatılan bir şirketin hisse senetleri, Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) sicilinde yatırımcının adına kayıtlı kalmaya devam eder ancak bu hisselerin borsada alım-satım kabiliyeti (likiditesi) tamamen yok olur.

Şirket tasfiye edilirse sıralama engeli: Şirketin iflası veya tasfiyesi durumunda, yasal olarak borçların ödenmesinde bir öncelik sırası bulunur. Halka açık hisse sahipleri “ortak” statüsünde oldukları için; tasfiye gelirinden öncelikle devlete olan vergi borçları, işçi alacakları ve banka kredileri ödenir. Eğer geriye bir varlık kalırsa küçük yatırımcıya payı oranında dağıtılır.

Hukuki süreçlerin uzunluğu: Yatırımcıların yönetim kurulu üyelerine veya hakim ortaklara karşı açtığı “alacak ve tazminat” davaları, Türk hukuk sisteminde ticaret mahkemelerinin yoğunluğu ve delil tespiti süreçleri nedeniyle yıllarca sürebiliyor. Bu durum, tasarruf sahibinin hak arama motivasyonunu da kırıyor.

Aracı kurum sorumluluğunun sınırı: Bir mağduriyet anında aracı kurumlara hukuken rücu etmek oldukça zor. Halka arz sürecinde yasal olarak öncelikli ve birincil sorumluluk şirketin kendisine aittir. Aracı kurumların, ihraççının finansal dokümanlarındaki her veriden sorumlu tutulacağı bir alan bulunmuyor. Ancak burada aracı kurum için asıl kritik ve bağlayıcı olan, altına imza attığı “Fiyat Tespit Raporu”dur. Şirketin borsa değeri tamamen bu rapora göre belirlendiği için, eğer fahiş veya hatalı bir değerleme söz konusuysa sorumluluk doğmaktadır. Yine de aracı kurumlar, şirketin halka arzdan yıllar sonra kötü yönetim veya kasıtlı işlemlerle batırılmasından doğrudan sorumlu tutulamamaktadır.

5 şirket bu hafta talep toplayacak

2026 yılında bugüne kadar 17 şirketin (Borsa’da henüz işlem görmeyen Beta Enerji dahil) halka açıldığı Borsa İstanbul’da, bu hafta 5 şirket yatırımcılardan talep toplayacak. Mevcut 17 şirketin halka arz büyüklüğü 27 milyar liraya yaklaşırken, sırada 100’den fazla şirketin daha olduğu ve Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) onay beklediği biliniyor. Bu hafta ise 5 şirket halka arz için talep toplayacak. Haftanın ilk talep toplama sürecini 29-30 Haziran tarihlerinde Orzaks İlaç ve Kimya Sanayi (Orzax) başlatırken, Soho Giyim ve Enerji 30 Haziran’da yatırımcılarla buluşacak. Golda Gıda’nın 1-2 Temmuz tarihlerinde talep toplayacağı haftada; Ekim Turizm (Intercity) ile İsvea Seramik ve Banyo Ürünleri Sanayi ise 1-2- 3 Temmuz tarihlerinde halka arz sürecini tamamlayacak.