Jackson Hole’a giderken: Tahvil piyasası Fed’in önüne mi geçiyor?

Finans piyasalarının gö­zü yine Jackson Ho­le’da. Her yıl ağustos ayı­nın son günlerinde merkez bankacılarını, ekonomist­leri ve piyasa profesyonel­lerini buluşturan toplantı, zaman zaman para politika­sında önemli değişimlerin habercisi oldu. Ancak bu yıl Jackson Hole’a biraz farklı bir atmosferde gidiliyor. Çünkü pi­yasaların merak ettiği konu yalnız­ca Fed’in faiz konusunda ne yapa­cağı değil. ABD tahvil piyasasında yaşanan hareketler çok daha bü­yük bir tartışmayı beraberinde ge­tiriyor.

Basitçe soralım: ABD’de uzun vadeli faizler neden bu kadar yüksek?

ABD’nin 2 yıllık tahvil faizi yüz­de 4,2 civarında seyrederken 10 yıllık faiz yüzde 4,65’ye, 30 yıllık tahvil faizi ise yüzde 5’in üzerine çıkmış durumda. Özellikle 30 yıl­lık tahvil faizinin yüzde 5 seviye­sinin üzerinde kalması önemli. Çünkü kısa vadeli tahviller daha çok Fed’in para politikasına iliş­kin beklentileri yansıtırken, 10 ve 30 yıllık tahviller bize ekonominin geleceğine ilişkin daha geniş bir fotoğraf sunuyor.

Bir yatırımcı ABD Hazinesi’ne 30 yıllığına borç verirken yalnız­ca Fed’in gelecek toplantıda ne ya­pacağını düşünmez. Enflasyonu, bütçe açıklarını, kamu borcunu ve yıllar sonra parasının reel olarak ne kadar değer taşıyacağını da he­saba katar. Dolayısıyla uzun vadeli faizlerdeki yükselişi yalnızca “Fed faizleri yüksek tutacak” beklenti­siyle açıklamak bana yeterli gel­miyor. Tahvil piyasasının asıl en­dişesi giderek ABD’nin mali görü­nümüne kayıyor.

Amerika’nın borçlanma problemi

ABD ekonomisinin önümüz­deki dönemde karşılaşacağı en önemli sorunlardan biri artan ka­mu borcu ve bunun finansman maliyeti olacak.

Washington uzun yıllardır büt­çe açığı veriyor. Açıkların finans­manı ise doğal olarak yeni borç­lanmayla sağlanıyor. ABD Ha­zinesi piyasaya tahvil çıkarıyor, yatırımcılar bu tahvilleri satın alı­yor ve sistem dönmeye devam edi­yor. Fakat borç büyüdükçe başka bir problem ortaya çıkıyor.

Yatırımcıların giderek büyüyen tahvil arzını karşılayabilmesi için daha yüksek getiri talep etmesi gerekiyor. Faiz yükseldiğinde ise ABD Hazinesi’nin faiz giderleri ar­tıyor. Faiz giderlerinin yükselmesi bütçe açığını daha da büyütüyor. Artan bütçe açığının finansmanı için yeniden borçlanılıyor.

Böylece oldukça basit fakat teh­likeli bir döngü ortaya çıkıyor: Da­ha fazla borç, daha yüksek faiz gi­deri; daha yüksek faiz gideri, da­ha büyük bütçe açığı; daha büyük bütçe açığı ise yeniden daha faz­la borçlanma. Tahvil piyasasının bugün sorgulamaya başladığı konu tam olarak bu.

Jackson Hole neden önemli?

Jackson Hole toplantısı böyle bir ortamda gerçekleştiriliyor. Ye­ni Fed Başkanı Kevin Warsh’ın bu­rada vereceği mesajlar doğal ola­rak yakından takip edilecek. Ancak Warsh’ın önündeki denklem kolay değil. Bir tarafta hâlâ Fed’in hede­finin üzerinde seyreden enflasyon var. Dolayısıyla merkez bankası­nın rahatlıkla “enflasyon problemi geride kaldı” diyebileceği bir nok­tada değiliz.

Diğer tarafta ise zaten olduk­ça yüksek olan uzun vadeli faizler bulunuyor. 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 4,65 civarında olması yal­nızca Wall Street’te işlem yapan tahvil yatırımcılarını ilgilendiren bir rakam değil. ABD’de mortgage faizlerinden şirketlerin borçlan­ma maliyetlerine kadar ekonomi­nin önemli bir bölümü uzun vadeli tahvil faizlerinden etkileniyor.

Başka bir ifadeyle tahvil piyasa­sı kendi başına ekonomide parasal sıkılaşma yaratıyor. İşte Fed açı­sından kritik soru burada. Tahvil piyasası ekonomiyi zaten yeterin­ce sıkılaştırıyorsa Fed’in ayrıca ne kadar sıkı olması gerekiyor? Jack­son Hole’da yapılacak açıklamalar­da piyasaların satır aralarında ara­yacağı cevaplardan biri bu olacak.

Fakat faizler neden yükseliyor?

Burada önemli bir ayrım yapmak gerekiyor. Uzun vadeli tahvil faiz­leri güçlü ekonomik büyüme ne­deniyle yükseliyorsa bu çok büyük bir problem olmayabilir. Enflas­yon beklentileri nedeniyle yükse­liyorsa Fed para politikasıyla buna cevap verebilir.

Ancak faizler yatırımcıların ABD’nin bütçe açıklarından ve ka­mu borcundan endişe etmeye baş­laması nedeniyle yükseliyorsa me­sele değişir. Çünkü Fed enflasyonu faiz artırarak kontrol etmeye çalı­şabilir. Ekonomideki talebi azal­tabilir. Likiditeyi sıkılaştırabilir. Ama Fed bütçe açığını kapatamaz. ABD Kongresi’nin harcamalarını kontrol edemez. Vergi politikasını belirleyemez.

Dolayısıyla tahvil piyasasında maliye politikasından kaynakla­nan bir risk primi oluşmaya baş­larsa merkez bankasının hareket alanı da sınırlanır.

Bu bizi önümüzdeki dönemde daha sık duyacağımız bir kavra­ma götürüyor: mali baskınlık. Mali baskınlık, kamu borcunun ve borç­lanma maliyetinin merkez banka­sının para politikasını etkileyecek kadar büyümesi anlamına geliyor.

Normal şartlarda merkez ban­kası enflasyona bakarak faiz kara­rını verir. Ancak kamu borcu çok yüksek olduğunda yüksek faizlerin bütçeye çıkardığı fatura giderek ağırlaşır. Bir süre sonra para po­litikası ile kamu maliyesinin ihti­yaçları arasında gerilim oluşmaya başlar. Bugün ABD henüz böyle bir noktada olmayabilir. Fakat tahvil piyasasının bu ihtimali tartışmaya başlaması bile önemli.

Dünyanın parası için rekabet artıyor

Meselenin bir başka boyutu da­ha var. ABD yıllarca dünyanın ta­sarruflarını çok rahat şekilde ken­disine çekebildi. Dolar küresel rezerv para olduğu için merkez bankaları, emeklilik fonları ve bü­yük yatırımcılar Amerikan tahvil­lerini doğal bir yatırım aracı olarak gördüler. Fakat dünya değişiyor. Japonya’da faizler yükseliyor. Av­rupa ülkelerinin savunma ve alt­yapı harcamaları nedeniyle borç­lanma ihtiyaçları artıyor. Küresel tahvil arzı büyüyor.

Böyle bir ortamda ABD artık yatı­rımcının parasını çekebilmek için daha fazla rekabet etmek zorunda kalabilir. Örneğin Japon yatırımcı kendi ülkesinde yıllardır görmedi­ği kadar yüksek tahvil getirisi elde edebiliyorsa, kur riski alarak Ame­rikan tahvili satın alma konusunda eskisi kadar istekli olmayabilir.

Bu küçük gibi görünen değişim aslında küresel finans sistemi açı­sından son derece önemli. Çünkü ABD’nin ekonomik gücünün temel unsurlarından biri yalnızca dola­rın rezerv para olması değil, aynı za­manda dünyanın tasarruflarını dü­şük maliyetle kullanabilmesiydi.

Yüzde 5 neden önemli?

30 yıllık ABD tahvil faizinin yüzde 5’in üzerine çıkması bu nedenle psi­kolojik olduğu kadar ekonomik açı­dan da önemli. Dünyanın en güvenli kabul edilen varlıklarından biri do­lar bazında yüzde 5 civarında geti­ri sağlıyorsa yatırımcının risk algısı değişir. Yatırımcı doğal olarak şunu sorar: ABD devletine borç vererek yüzde 5 kazanabiliyorsam, başka bir yatırımda daha fazla risk almak için ne kadar getiri istemeliyim?

Bu soru hisse senetlerinin değer­lemesini de değiştirir, gayrimenkul piyasasını da, şirket tahvillerini de. Gelişmekte olan ülkeler açısından ise sonuç daha belirgindir. ABD’nin risksiz kabul edilen faizi yükseldi­ğinde gelişmekte olan ülkelerin ya­tırımcı çekebilmek için daha yük­sek risk primi sunması gerekir.

Jackson Hole’dan sonra nereye bakacağız?

Jackson Hole’da söylenecek her kelime elbette önemli olacak. Piya­salar özellikle enflasyon, faizlerin seyri ve finansal koşullar konusun­da verilecek mesajları dikkatle izle­yecek.Fakat bana göre toplantı bit­tikten sonra asıl bakmamız gereken yer yine tahvil piyasası olacak.

Çünkü Fed ne söylerse söylesin, 10 ve 30 yıllık tahvil faizleri yüksek kalmaya devam ediyorsa piyasa bi­ze başka bir şey anlatıyor demektir.

Uzun yıllar boyunca yatırımcılar Fed’in ne yapacağını tahmin etme­ye çalıştı. Fed’in her açıklaması, her kelimesi, hatta başkanın kul­landığı ses tonu bile fiyatlandı.

Şimdi ise ilginç biçimde roller de­ğişmeye başlıyor. Fed de tahvil pi­yasasını izlemek zorunda. Belki de Jackson Hole’a giderken sorulması gereken soru artık “Fed faizleri ne zaman indirecek?” değildir. Daha önemli soru şudur: ABD bu kadar büyük bir borcu önümüzdeki yıllarda hangi faizle çevirecek?

Çünkü bu sorunun cevabı yal­nızca Amerikan tahvil piyasası­nın değil; doların, altının, hisse se­netlerinin ve gelişmekte olan ül­kelerin yönünü de belirleyecek. Belki de yeni dönemde Fed piya­saları yönlendirmekten çok, tahvil piyasasının verdiği mesajı dinle­mek zorunda kalacak.