Kritik enflasyon raporuna doğru beklentiler

TCMB önümüzdeki hafta yılın ikinci Enflasyon Raporu’nu yayımlayacak. Şubat ayında ya­yımlanan son raporda korunan, bu yıl için yüzde 16 ve önümüz­deki yıl için yüzde 9 olan enflas­yon hedeflerinin geçerliliğini bü­yük ölçüde yitirdiği açık.

Bunun yanında, bu yıl ve gelecek yıl için sırasıyla yüzde 18 ve yüzde 9 olan tahmin orta noktaları ile yüzde 21 ve yüzde 12 seviyelerindeki tah­min üst bantları da mevcut görü­nümle uyumlu görünmüyor. Bu kalemlerde yapılacak revizyonla­rın büyüklüğü, önümüzdeki dö­nemde alınacak para politikası ka­rarları açısından önemli bir sinyal niteliği taşıyacak.

Bununla birlikte, en kritik un­sur belirlenen enflasyon patikası­na uyumlu ve tutarlı bir para po­litikası çerçevesinin oluşturul­masıdır. Faizin uzun süre mevcut seviyesinde korunacağını yansı­tan güçlü bir sözlü yönlendirme etkili olabilir.

Enflasyon hedefi ve tahmin farkı

TCMB, enflasyon tahminlerin­den farklı olarak enflasyon ara hedeflerini ilk kez 2025 yılının üçüncü Enflasyon Rapo­ru’nda (Ağustos 2025) kamuoyuna duyurdu. Bu ayrımın temel nede­ni, ara hedefin bir “poli­tika patikası” (normatif çıpa) işlevi görmesinin amaçlanmasıydı. Ya­ni TCMB, dezenflasyon sürecinde ulaşılmak is­tenen seviyeyi sabit tu­tarak beklentileri yönlendirmeyi hedeflemiştir.

Buna karşılık tahminler, veri akışı ve model sonuçlarına bağlı olarak güncellenen koşullu bek­lentiler olduğu için yıl içinde re­vize edilmektedir. Kısa vadede hedeften sınırlı sapmalar normal karşılanırken, sürekli, büyük bo­yutlu ve uzun süreli sapmalar, pa­ra politikasının gerekli tepkiyi ve­rilmediğini düşündürmektedir.

Enflasyon görünümünde belirgin bozulma

Nisan ayı enflasyonunun bek­lentilerin belirgin şekilde üzerin­de gerçekleşmesiyle birlikte, yılın ilk 4 ayındaki kümülatif enflasyon yüzde 14.6’ya ulaşarak tahminler­de yukarı yönlü güçlü bir revizyon ihtiyacını ortaya koymuştur.

Bu gelişmede enerji fiyatların­daki artış önemli rol oynamakta­dır. Örneğin Nisan ayındaki yüzde 4.2’lik aylık enflasyonun yaklaşık 1 puanı elektrik ve doğalgaz başta olmak üzere enerji fiyatlarındaki artıştan kaynaklanmaktadır.

Merkez bankaları dışsal fiyat şoklarının doğrudan etkilerine ge­nellikle tepki vermez. Ancak ikin­cil etkiler belirginleşir ve enflas­yon beklentileri bozulursa, para politikası tepkisi kaçınılmaz hale gelir. Aksi halde bu etkiler daha da belirginleşir.

TCMB’nin Piyasa Katılımcıla­rı Anketi’nde yıl sonu enflasyon beklentisi, savaş sonrasında 3.4 puan artışla yüzde 27.5’e, 2027 yıl sonu beklentisi ise 1.7 puan artış­la yüzde 20.1’e yükselmiştir. Nisan enflasyonu sonrasında biz de tah­minlerimizi 2026 ve 2027 yıl sonu için sırasıyla 2.5 ve 2 puan artıra­rak yüzde 31 ve yüzde 23 seviyele­rine çıkardık. Kurum raporların­da genel olarak yıl sonu enflasyon beklentilerinin yüzde 30 civarına yükseldiği görülmektedir.

İkincil etkiler açısından ulaş­tırma hizmetleri fiyatlarında Mart-Nisan döneminde görülen yüzde 12.6’lık artış önemli bir gös­terge olmuştur. İç talebin görece güçlü kalması ve enflasyon algısı­nın bozulmuş olması, maliyet ar­tışlarının fiyatlara daha hızlı geçi­şini kolaylaştırmaktadır.

Enflasyon eğilimini daha iyi yansıtan medyan enflasyon, he­saplamalarımıza göre Nisan ayın­da yüzde 2.2 ile son 1 yılın en yük­sek seviyesine çıkmıştır. Çekirdek C endeksinin mevsimsellikten arındırılmış aylık artışı da yüzde 2.5 ile, Ocak ayı ile birlikte son 1 yılın en yüksek seviyesine işaret etmektedir. Bu durum, enflasyo­nun ana eğiliminde de bozulma ol­duğuna işaret etmektedir.

Enflasyon raporundan beklentiler

Nisan PPK toplantısı öncesinde yaptığımız değerlendirmede, poli­tika faizinin yüzde 40’a yükseltile­rek fonlamanın bu seviyeden ya­pılmasının, bankalararası faizleri değiştirmese de faizlerin uzun sü­re yüksek kalacağı yönünde güçlü bir sinyal vereceğini ve bunun enf­lasyon beklentilerini olumlu etki­leyebileceğini belirtmiştik. TC­MB ise politika faizini yüzde 37’de sabit tutarak likidite araçlarıyla bankalararası faizi yüzde 40 civa­rında tutmayı tercih etti.

Bu yaklaşım, iktisadi faaliyet görünümüne yönelik hassasiyet algısını güçlendirirken, enflasyon beklentilerindeki bozulmaya da katkıda bulunmuş görünmekte­dir. Bu çerçevede, Enflasyon Ra­poru’nda atılacak adımlar kritik olacaktır.

Öncelikle enflasyon tahminle­rinin, hem gerçekci hem de ula­şılması için politika çabası gerek­tirecek seviyelere çekilmesi ge­rekmektedir. Tahmin orta noktası için yüzde 25’in altında bir sevi­ye gerçekçi görünmemektedir. Bu durumda dahi, örneğin yüzde 28 civarında bir üst bant için belirgin bir politika sıkılığı gerekecektir.

Enflasyon hedeflerinde şu ana kadar bir revizyon yapılmamış, kı­sa vadeli sapmalara rağmen orta vadede hedeflere yakınsama vur­gulanmıştır. Ancak mevcut koşul­lar altında, bu yıl sonundaki sap­manın yanında, önümüzdeki yıl yüzde 9 hedefine ulaşacak bir pa­tika çizmek gerçekçi olmayacak­tır. Bu nedenle hedeflerde de bir güncelleme gündeme gelebilir.

Bununla birlikte, en kritik un­sur belirlenen enflasyon patikası­na uyumlu ve tutarlı bir para poli­tikası çerçevesinin oluşturulma­sıdır. Enflasyonla mücadelenin öncelikli olduğunu açık biçimde yansıtan kararlar ve güçlü bir söz­lü yönlendirme gereklidir. Bu kap­samda, gecikmeli de olsa politika faizinin mevcut fonlama seviyesi­ne yükseltilmesi ve bunun sinya­linin önceden verilmesi uygun bir adım olabilir.

Mevcut durumda yüzde 40 ci­varındaki faiz seviyesi, enflasyon eğilimi ve seviyesi dikkate alın­dığında hâlen anlamlı bir reel fa­iz sunmaktadır. Bu nedenle ilave bir faiz artışı zorunlu görünme­mektedir. Ancak enflasyon görü­nümünde daha belirgin bir bozul­ma yaşanması hâlinde bu sevim­siz seçeneğin de gündeme gelmesi olasıdır.