Politika faizi az düşünce, faizler çok düştü

Faizleri makro gerçeklikten ko­puk bir şekilde düşürmenin ne tür olumsuz etkiler yarattığını önceki yıllarda yaşayarak öğren­dik. Geçen hafta TCMB’nin poli­tika faizi kararı ise, doğru adımlar atıldığında istenen sonuçlara na­sıl ilerlenebileceğine dair iyi bir örnek oldu.

Faizler nasıl oluşur?

Kredi ve tahvil faizleri gibi haya­tımızı doğrudan etkileyen faiz oran­ları çoğu zaman tek bir gösterge gibi algılansa da, gerçekte birçok alt bile­şenden oluşur. Bu bileşenler; risksiz faiz oranı, enflasyon farkı ve risk pri­mi olarak sıralanabilir.

Risksiz faiz oranı, yatırımcının te­merrüt riski olmadan elde edebile­ceği getiri olarak tanımlanır. Uygula­mada küresel ölçekte referans olarak ABD Hazine tahvilleri kullanılır. Bu­nun temel nedeni, ABD’nin borçlarını ödeme kapasitesinin çok yüksek ka­bul edilmesi ve bu menkul kıymetle­rin yüksek likiditeye sahip olmasıdır.

Bunun üzerine, devlet tahvilleri için ülke risk primi, krediler için ise kredi kullanana özgü bir risk primi eklenir. Finansal piyasalarda bu bile­şen CDS (Credit Default Swap) spre­ad’leri gibi göstergelerle ölçülmeye çalışılır. Bu iki bileşenin toplamı, do­lar cinsinden borçlanma faizini verir.

TL cinsinden borçlanma faizini hesaplamak için ise bunların üzeri­ne enflasyon farkının eklenmesi ge­rekir. Bir ülkenin enflasyon beklen­tisi ABD enflasyonundan yüksekse, yatırımcılar satın alma gücündeki kaybı telafi etmek için ek getiri talep eder. Bu ilişki, Fisher denklemi ola­rak da bilinir.

Global faktörler önemli

Risksiz faiz oranının bizim kont­rolümüzde olmadığı açıktır ve küre­sel gelişmelere bağlı olarak değişir. Örneğin 5 yıl vadede ABD’de reel fa­iz oranı, 2020 yılındaki pandemi dö­neminde %1’in altına indikten son­ra 2023’te %5’e kadar yükselmiş, son dönemde ise %4,2 seviyesinde sey­retmektedir. Burada reel faizlerin yanında, ABD enflasyonundaki dal­galanma da etkili olmuştur.

Ülke risk primi ise hem küresel ge­lişmelere hem de kendi makro den­gelerimize bağlıdır. Küresel tarafta son dönemde risk primlerinde göz­lenen belirgin daralma, bizi de olum­lu etkiledi.

ABD Başkanı Trump’ın gümrük vergilerini açıklamasının ardından gelişmekte olan ülkelerin CDS ortalamasını yansıtan Markit CDX, Nisan ayında 230 baz puana yükselmişken, son dönemde yakla­şık 125 baz puan seviyesinde seyret­mektedir. Buna ek olarak, son yıllar­da makro dengelerin düzelmesi ile kredi notumuzda gerçekleşen 2 ka­demelik artış da risk primimizin ge­rilemesine olumlu katkı sağlamıştır.

Faizi az indirince enflasyon beklentileri iyileşti

Enflasyonun hâlen yüksek sevi­yede olması nedeniyle, faiz üzerin­deki en belirleyici faktör enflasyon beklentileri olmaktadır. Bu da baş­ta ekonomi politikalarının ne ölçü­de güven verdiğiyle doğrudan ilişki­lidir. Geçen hafta TCMB Para Politi­kası Kurulu toplantısında faizin 100 baz puan ile hem benim hem de piya­sanın beklentisinin altında indiril­mesi, enflasyon konusunda daha temkinli bir duruş sergilendiğini göstermiş ve bunun etkisi faizle­re net biçimde yansımıştır.

Bankaların kredi fiyatlamala­rında faiz riskini yönetmek için sıkça kullandıkları OIS swap pi­yasasında, PPK sonrası yaşanan gelişmeler bu duruma iyi bir ör­nektir. Karar öncesinde getiri eğ­risi, kısa vadede 150 baz puanlık indirimlerin devam edeceğini fiyat­lıyordu. Faiz indiriminin 100 baz pu­an ile beklentilerin altında kalması ve enflasyona yönelik daha temkinli ifadelerin faiz indirimlerinde yavaş ilerleneceği mesajı vermesi ile 9 aya kadar vadelerde faizler yükselmiş­tir.

Ancak bu yaklaşım, orta-uzun va­dede enflasyona olumlu yansıyacağı yönünde beklenti oluşturmuştur. Bu doğrultuda, ekonomi açısından daha kritik olan 1 yıl ve üzeri vadelerdeki faizlerin 20 baz puan ile 60 baz puan arasında gerilediği ve düşüşün uzun vadelerde daha belirgin olduğu göz­lenmiştir. (Grafik)

Bu düşüşün kaynağının enflasyon beklentilerindeki iyileşme olduğu­nu görmek için enflasyona endeksli tahvil fiyatlamalarına bakmak yeter­lidir. Buna göre fiyatlanan 2 yıllık or­talama enflasyon telafisi, PPK önce­sine kıyasla yaklaşık 70 baz puan dü­şüşle %27,7’ye, 5 yıl vadede ise 80 baz puanlık düşüşle %25,1’e gerilemiştir.

Sonuç olarak, faizleri kalıcı bi­çimde düşürmenin yolunun doğru makro politikalarla ülke risk primini ve enflasyonu aşağı çekmekten geç­tiği bilinmektedir. Ancak bu yönde atılması gereken adımlar, bunun kısa vadeli ekonomik maliyetleri hatırla­narak, zaman zaman gecikebilmek­tedir. Doğru yönde atılan adımların istenen etkileri yarattığının görül­mesi, önümüzdeki dönemde de aynı politika çizgisinde devam edilmesini güvence altına alacağını umuyorum.