Savaş, altın ve Türkiye ekonomisine etkileri

2013 yılının Temmuz ayında, dönemin Fed Başkanı Ben Bernanke, Senato'da altın fiyatlarındaki oynaklığa dair bir soruya çarpıcı bir dürüstlükle cevap vermişti: "Altından kimse gerçekten anlamaz, ben de anlıyormuş gibi yapmam." On üç yıl sonra, İran savaşı sonrasında altının izlediği rota, Bernanke'yi bir kez daha haklı çıkarıyor.

Önce güvenli liman, sonra fırtına

Şubat sonunda ABD ve İsrail'in İran'a saldırısıyla başlayan savaşta altın önce ders kitaplarındaki temel öğretileri haklı çıkardı, belirsizlik arttıkça yatırımcı güvenli limana akın etti, ons altın günler içinde rekor kırdı. Ama bu tepki uzun sürmedi. Hürmüz Boğazı'ndan geçen petrol taşımacılığının aksaması küresel enerji fiyatlarını yukarı çekti. Bu sıçrama enflasyon beklentilerini bozdu. Piyasalar merkez bankalarının faiz indirimlerini erteleyeceğini fiyatlamaya başladı. Yükselen faiz beklentisi doları güçlendirdi. Dolar cinsinden fiyatlanan altın ise güçlü dolar karşısında geriledi, birkaç hafta içinde altın savaş öncesi seviyenin de altına indi.

Kısacası altın, savaşın kendisine değil, savaşın faiz beklentisi üzerinden yarattığı ikinci dalga etkiye tepki verdi. Bu, altının güvenli liman kimliğinin ortadan kalktığı anlamına gelmiyor. Kısa vadeli belirsizlik şokuna verdiği tepkiyle orta vadeli faiz patikasına verdiği tepkinin çelişmesi anlamına geliyor. Bernanke’nin vurguladığı öngörülemezlik tam da burada devreye giriyor.

Altın fiyatları ile düşen mevduat faizi

Antın fiyatlarındaki bu küresel dinamiklerin Türkiye'deki izdüşümleri ise makroihtiyati tedbirler ile dolu olan parasal aktarım mekanizmasında  kendine özgü bir kanal yarattı. TCMB, 2022'den bu yana bankaların gerçek kişi TL mevduat payını %60 eşiğinin üzerinde tutmasını bekliyor. Bu oranın hesaplanma biçimi altın fiyatındaki hareketlerden doğrudan etkileniyor. Paydada TL mevduatın yanı sıra döviz ve altın mevduatının TL karşılığı da yer alıyor. Altın fiyatı yükseldiğinde payda büyüyor. Hiçbir müşteri hesabına dokunulmasa bile, sırf altın mevduatının TL değeri arttığı için bankanın oranı bozuluyor. Banka hedefi tutturmak için TL mevduata daha yüksek faiz teklif etmek zorunda kalıyor. Altın fiyatı düştüğünde ise tam tersi oluyor. Banka TL mevduat çekmek için agresif davranmak zorunda kalmıyor, mevduat faizi de aşağı geliyor. Yani altın fiyatları ve mevduat faizi arasında makroihtiyati tedbirlerin bir sonucu olarak pozitif bir korelasyon oluşuyor. Parasal aktarım mekanizması açısından değerlendirdiğimizde, altın fiyatını takiben mevduat faizindeki bu düşüş bir taraftan harcamaları teşvik edip tasarrufu azaltarak ekonomide genişleyici bir etki yaratıyor. Diğer taraftan servet açısından değerlendirdiğimizde faiz gelirindeki yavaşlama sebebi ile daraltıcı bir etki oluşturuyor.

Makroihtiyatı tedbirler üzerinden gelen bu kanalın olmadığı normal şartlarda ise, piyasa dinamikleri  altın ile mevduat faizi arasında güçlü ve ters yönlü bir ilişki ima eder. Faizler yükseldiğinde yatırımcılar mevduat getirisine yönlenir. Bu durum altına olan talebi azaltıp fiyatını baskılar. Faizler düştüğünde ise tam tersi olur, altın nispeten daha cazip hale gelir ve fiyatı yükselir.

Savaş döneminde bu ters yönlü ilişkinin yukarıda bahsettiğimiz makroihtiyati tedbirler kanalı ile belirgin şekilde zayıfladığını gözlemliyoruz.  Gerçekten de, Ağustos 2025 ile Şubat 2026 sonu arasında, yani savaş öncesinde, gram altın fiyatı ile mevduat faizi arasındaki haftalık korelasyon yaklaşık -0,97 iken Şubat sonundan bugüne, yani savaş döneminde ise bu korelasyonun -0,50 seviyesine gerilediğini görüyoruz. 

Altın fiyatları ile baskılanan harcamalar

Madalyonun bir de öbür yüzü var. Türkiye'de altın sadece bir yatırım aracı değil, kuşaklar boyunca aktarılan bir tasarruf alışkanlığı, bir tür yastık altı sigortası. Hanehalkı servetinin görece büyük bir kısmı fiziki ya da kaydi altında tutulduğu için, altın fiyatındaki bir düşüş doğrudan bir servet kaybı olarak hissediliyor. Bu mekanizma, altın ucuzladıkça hanehalkını daha temkinli harcamaya itiyor. Bu kanal ise mevduat faizindeki düşüşün genişletici etkisini dengeleyen daraltıcı bir kanal olarak karşımıza çıkıyor.

Konut piyasası bu etkiyi gözlemlemek için iyi bir pencere.  Özellikle senenin ilk çeyreğinde altın fiyatları ve konut satışları arasındaki pozitif ilişkiyi daha net gözlemliyoruz.  Bu kanal üzerinden, savaşın uzaması durumuda altın fiyatlarındaki düşüşün iç talebi de baskılamaya devam etmesi beklenir.

Beklenmedik bir sürpriz: İhracat

Savaş sonrası dalgalanan altın fiyatlarının iç talep üzerindeki etkileri birbirinin tersi yönde çalışan iki kanal ile karşımıza çıkarken, TCMB'nin 13 Ağustos'ta yayımladığı 2026-III Enflasyon Raporu iç talep üzerindeki savaş etkisinin daraltıcı yönde olduğunu teyid etti.

İç talepteki net yavaşlamaya rağmen, savaşın Türkiye ekonomisine bir de olumlu kanaldan dokunduğunu belirtmek gerekiyor. Yine son Enflasyon Raporu toplantısında çıktı açığı grafiğinin birinci ve ikinci çeyrekler için yukarı yönlü güncellendiğini gördük. TCMB’nin açıklamasında jeopolitik gelişmelerin ve yükselen lojistik maliyetlerinin bölgesel talebi geçici olarak Türkiye'ye kaydırmasının rol oynadığını vurgulandı. Başka bir deyişle, savaşın bölgedeki tedarik zincirlerini bozması Türkiye'yi bir miktar alternatif tedarikçi konumuna taşıdı.

Bernanke'ye hak vermek

Bernanke'nin on üç yıl önce altın fiyatları ile ilgili olarak itiraf ettiği bilinmezlik, bugün Türkiye'de yalnızca bir yatırım sorusu değil, doğrudan bir para politikası ve talep yönetimi sorusu haline geldi. Altın fiyatındaki bir hareket önce döviz kanalından, sonra TL mevduat rasyosu üzerinden bankacılık kesimine, oradan mevduat faizine sızıyor, aynı zamanda hanehalkının servet algısı üzerinden tüketim ve konut talebini de etkiliyor. Bu kanalların yönü bazen çakışıyor, bazen birbirini götürüyor.

Belki de asıl mesele altını anlamaya çalışmak değil, onun Türkiye ekonomisinin aktarım mekanizmasına bu kadar derinden nüfuz etmiş olması. Bernanke altını anlamadığını söylerken  en azından Fed'in politika duruşunu altının hareketlerine bu kadar bağımlı kılmak zorunda olmamanın rahatlığına sahipti. Türkiye'nin maalesef bu lüksü bulunmuyor.