Shiller’e göre borsaların daha gidecek yolu var!

Tuğrul BELLİ
Tuğrul BELLİ GÜNDEM t.belli@turkishbank.com

Gerek covid aşılarının piyasaya çıkmaya başlaması, gerekse de başta Biden yönetimi olmak üzere tüm gelişmiş ülkelerde gevşek para ve maliye politikalarının devam edeceği beklentisi ile piyasalarda genel olarak bir bayram havasının estiği söylenebilir. Örneğin Aralık başından beri neredeyse her gün yeni bir rekor kıran S&P500 endeksi covid kaygılarının tepe yaptığı Mart sonundan bugüne kadar da yüzde 65’in üzerinde bir artış gösterdi. Öte yandan bugünlerde Dünya genelinde covid19 vakaları ve ölümleri de rekor üstüne rekor kırmakta. Hal böyle iken piyasalardaki bu “coşku” pek çoklarımız tarafından garipsenebilir. Ancak unutmayalım ki, finansal piyasalar her zaman geleceği satın alır. (Her ne kadar “fazla” geleceğe gidersek Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz ölüyüz”, ama piyasalar o kadar da uzağı görmek istemezler tabi!)

Esasen, ciro, temettü, kâr ve nakit akımı gibi temel kriterlere bakıldığında hisse senedi piyasalarının tarihsel veriler ışığında “ucuz” olduğu söylenemez. Tabii ki, hisse senetlerinin risksiz alternatifi olan devlet tahvillerinin faizlerinin tüm zamanların en düşük seviyelerinde geziniyor olması, hisse senetlerine olan talebi artıran bir olgu. Düşük ve hatta eksi faizler bu enstrumanların “pahalı” olması anlamına geliyor. Tahvillerden kâr etmek isterseniz, ileride faizlerinin daha da düşeceği beklentisi ile satın alırsınız. (Yok, salt verimleri dolayısıyla satın alıyorsanız, eksi faizlerle işiniz bayağı zor!) Eksi faizler altında bu beklenti (en azından yatırımcıların ekseriyeti açısından) çok gerçekçi değil. Öte yandan, şirketler nakit akımlarının iskonto edilmesi ile değerlendirildikleri için, düşük faizler aynı zamanda otomatik olarak şirketlerin olması gereken değeri artırmakta. Bu da hisselere olan talebi artıran ilintili bir olgu.

Piyasalarda yaşanmakta olan bu coşkunun akılcı veya akıldışı olmadığını en iyi bilen kişilerden biri de bu konunun kitabını (Akıldışı Coşku) yazmış olan “davranışsal finans”ın önemli ismi, Nobel ödüllü Robert Shiller’dir.

Onun kendi geliştirmiş olduğu CAPE (döngüsel olarak düzeltilmiş fiyat/kazanç oranı) rasyosu 33.8 ile son 150 senenin en yüksek ikinci seviyesinde. (En yükseğe 2000 dot.com krizinde 44 ile ulaşmıştı.) CAPE şirketlerin son 10 senedeki kazançlarının ortalamasını alarak, kârlar üzerindeki konjonktürel etkileri elimine etmeyi amaçlayan bir oran.

Öte yandan, yukarıda da belirttiğim gibi sadece şirketlerin kazancı değil, alternatif enstrumanların getirisi de (ör: ABD devlet tahvilleri) borsaların gidişatını belirliyor. Bu nedenle Shiller bu etkileri yakalamak ve tahvillerle hisse senetlerine yapılan yatırımları karşılaştırmak için, hem hisse senedi değerlemesini hem de faiz oranı seviyelerini dikkate alan ECY (Fazla CAPE verimi) adını verdiği yeni bir metrik geliştirmiş bulunuyor. CAPE oranını ters çevirip işaret ettiği verimi bulduktan sonra bu sayıdan 10 yıllık devlet tahvillerinin reel faiz oranı çıkartılarak ECY bulunuyor. Bulunan sayının yüksek olması hisse senedi fiyatlarının tahvil verimlerine göre düşük kaldığını ve artma potansiyeli olduğunu gösteriyor. Bugünlerde ABD için ECY yüzde 4 civarında. (100/33-(-1)). Shiller’in hesaplamalarına göre, ECY diğer tüm gelişmiş ekonomilerde en yüksek seviyelerine yaklaşmış durumda. ECY İngiltere için neredeyse yüzde 10 ve Avrupa ve Japonya için yaklaşık yüzde 6 seviyelerinde. Bu da, esasen neredeyse tüm dünya çapında hisse senetlerinin tahvillere göre oldukça cazip olduğunu gösteriyor.

ECY göstergesi, özellikle potansiyel olarak uzun süreli düşük faiz oranları göz önüne alındığında, hisse senetlerinin göreceli çekiciliğini doğrulamakta. İleride tahvil faizleri tabii ki artabilir, ve de bu hisse senedi fiyatlarının düzeltme yapmasına sebep olabilir. Ancak, o güne kadar, Shiller’e göre risklere ve yüksek CAPE oranlarına rağmen borsaların daha gidecek yolu var. Anlaşılan FOMO (fear of missing out - treni kaçırma korkusu) ile birlikte “geç de olsa vagona atlayalım” furyası bir süre daha devam edecek!

Yazara Ait Diğer Yazılar Tüm Yazılar
Asıl risk jeo-politik 14 Ocak 2021