Son Enflasyon Raporunda Öne Çıkan Nokta: Makul Reel Faiz Tartışmaları

Dr. Tolga DAĞLAROĞLU
Dr. Tolga DAĞLAROĞLU Ekonomik Günce tolga.daglaroglu@gmail.com

Geçtiğimiz hafta Merkez Bankası Başkanı Sayın Murat UYSAL, yılın 3. Enflasyon Raporu için basının karşısına çıktı ve sunumunda “Makul Reel Faiz” kavramından bahsetti.

Bu yazımda, bu kavramdan bahsetmeden önce benim dikkatimi çeken iki nokta üzerinde durmak istiyorum.

Sayın Başkan’ın toplantısında dikkatimi çeken ilk nokta; önceki Başkan Sayın ÇETİNKAYA dönemindeki 25 Nisan Para Politikası Kurulu Kararında yer alan piyasalarda oynaklığa neden olan “İlave parasal sıkılaştırma” ifadesinin metinden çıkması ve metinde “Parasal duruş’un, enflasyonu hedeflenen patika ile uyumlu seviyelerde tutacak şekilde belirleneceği” ifadesinin yer almasıdır.

Aslında bu ifadeyi ben; Merkez Bankası’nın enflasyon hedeflemesi rejiminde bir “Güncelleme”ye giderek, yeni para politikası stratejisini “Enflasyon Tahmininin Hedeflenmesi” şeklinde belirlemiş olması olarak değerlendiriyorum. Merkez Bankası, Nisan sonrasındaki yılın ikinci Enflasyon Raporu’nda; enflasyon hedefinin ara hedef ve temel iletişim aracı olarak kullanılacağının altını çizdi. Son Enflasyon Raporu’nda ise; Merkez Bankası bu stratejiye bir kutu açarak, enflasyon tahminlerinin ve para politikası duruşunun değerlendirilmesinde “Enflasyon Tahminin Hedeflenmesi”nin öneminin altını çizdi.

Dikkatimi çeken ikinci nokta ise; Başkan’ın “Para politikasının, fiyat istikrarına ek olarak finansal istikrarı da gözetecek şekilde belirleneceği”nin altını çizmesiydi. Bu vurgunun önemli olduğunu düşünüyorum. Neden önemli olduğuna da izninizle, “Makul Reel Faiz” kavramına değindikten sonra dönmek istiyorum.

Öncelikle, doğal faiz oranı ile makul reel faiz oranı arasındaki ayrımın yapılmasının önemli olduğunu düşünüyorum. Çünkü; fiyat istikrarı hedefimize ulaşmamıza yardımcı olacak ve makro ekonomik stabilizasyon sürecine katkı sağlayacak “Makul Reel Faiz Oranı” ile “Doğal Faiz Oranı” farklı kavramlardır.

Peki, Doğal, Denge ya da Nötr (Yansız) reel faiz nedir? R-yıldız olarak da bilinen bu faiz oranı; “Kısa Vadeli Reel Faiz” oranıdır. Yani; yıl sonu enflasyon hedefinin, Merkez Bankasının yıl sonu enflasyon hedefine eşit olduğu, aynı zamanda da reel milli gelirin potansiyel milli gelire denk geldiği ve işsizliğin minimum işsizlik oranı olarak kabul edilen doğal işsizlik oranına eşit olduğu; durağan durum dengesi (steady state) olarak kabul edilen denge düzeyinde oluşan reel faiz oranıdır.

Bu çerçevede, bizim yıl sonu enflasyon hedefimizin %13.9 olduğu düşünüldüğünde, 2021 yılında bizi fiyat istikrarı hedefimiz olan %5 enflasyona taşıyacak efektif reel faiz oranları ile doğal faiz oranı arasında fark ortaya çıkmaktadır. Yani, Sayın Uysal'ın sunumunda dile getirdiği; enflasyon tahminlerinin üzerine makul bir reel getiri oranı eklenerek belirlenen makul reel faiz oranı, doğal faize eşit olmamaktadır.

Merkez Bankası’nı fiyat istikrarı hedefi olan %5 enflasyona ulaştıracak, dezenflasyonist süreci sağlayacak makul reel faiz oranı; gerçekleşen enflasyona (ex-post) göre deflate edilmiş olan ve  ex-post efektif reel faiz oranı olarak adlandırılan faiz oranıdır. Doğal faiz oranı ise; fiyat istikrarının sağlandığı, ekonomiyi durağan durum dengesinde tutacak “Denge” faiz oranıdır. Bu noktada Temmuz ayı enflasyon verilerinden (Yıllık bazda %16.65) hareketle; efektif reel faiz oranımız yani politika faizimiz olan %19.75’den %16.65 olan yıllık enflasyon oranını çıkarttığımızda yaklaşık olarak % 3 fark oluşmaktadır.

Merkez Bankaları enflasyonu hedefledikleri düzeye çekebilmek için efektif reel faiz oranını doğal reel faizin üzerine çıkartarak para politikasında sıkı bir duruş sergilemektedirler. Bu işin para politikası tarafı. Finansal piyasalardaki oyuncular ise; reel faizi gösterge tahvilin faiz oranı ile aynı vadede enflasyona endeksli tahvillerin getirisi arasındaki farka bakarak değerlendirmektedirler.

Merkez Bankaları açısından doğal faiz oranının tahmin edilmesi oldukça zordur. Bu faiz oranı iki kısımdan oluşur. İlk kısım; büyümeye duyarlı olan kısımdır. Bu kısmın büyüme ile olan ilişkisi temel olarak sermayenin getirisini yansıtmasından kaynaklanmaktadır. İkinci kısım ise; Sayın Başkan’nın da altını çizdiği, literatürdeki ekonomik büyümeye bağlı olmayan kısımdır. Bu kısım, piyasa hareketlerine duyarlı olarak ekonomideki yapısal değişmeler, risk primlerindeki değişmeler (kredi değerliliğimize göre düzeltilmiş ülkenin iflas riskini yansıtan faiz oranı) ve global piyasalardaki risk on / off durumdan etkilenmektedir.

Yapılan çalışmalar göstermektedir ki; büyümenin, potansiyel büyümeye yakın olması, yani R-Yıldız’ın ilk bileşeni istikrarlı olsa bile, büyümeye duyarlı olmayan kısmındaki oynaklık bizim gibi ülkelerde doğal faiz oranlarında önemli dalgalanmalara neden olabilmektedir.

Sonuç olarak; Sayın Uysal'ın sunumunda finansal istikrara vurgu yapması benim önemsediğim ikinci önemli noktadır. Enflasyon Tahmini Hedeflemesine geçtiğimiz dönemde, enflasyon tahminlerini ara hedef ve temel iletişim aracı olarak kullanan Merkez Bankası, dengelenme sürecinde finansal istikrara vereceği katkı ile reel faizlerde büyük çaplı oynaklık sonucu piyasalarda algının bozulmasına izin vermeyeceğinin altını çizmiştir. Merkez Bankası açısından en önemli sorun ise; bu kadar çok belirsizliğin olduğu bir dönemde fiyat istikrarını sağlayacak ve TL varlıkları cazip kılacak denge doğal faiz oranının yanlış tahmin edilmesinin makro ekonomik dengelenmeye zarar vermesi, dolarizasyonu daha yüksek seviyelere çıkarması ve TL varlıklar üzerinde yaratacağı baskıdır.

Yazara Ait Diğer Yazılar Tüm Yazılar