Tahvil fiyatlaması ve varlık alımları

Emrah LAFÇI
Emrah LAFÇI Ekonominin Doğası dunya@dunya.com

Geçen hafta Fed’in para politikası uygularken amaçlarının neler olduğunu ve bu amaçlara ulaşırken en çok hangi araçları kullandığını yazmıştım. Bu araçlardan birinin bankalar arası piyasadaki işlemlerin faizini etkileme-belirleme (Federal Funds Rate), diğerinin de varlık alımları olduğunu belirtmiştim. Varlık alımlarının temel amaçları; uzun vadeli faizleri de düşük tutabilmek, bu vesileyle ekonomiyi canlandırmak ve repo piyasasındaki likidite sıkışıklığı dolayısıyla oluşacak tıkanmanın önüne geçmektir. Merkez bankalarının aksiyonlarını anlamlandırmakta zorluk yaşanmasının en önemli sebeplerinden biri; tahvil gibi sabit getirili menkul kıymetlere olan talebin düşmesi sonucu ikinci el piyasada tahvilin faizinin yükseleceği ve tahvilin değerinin düşeceği meselesinin anlaşılamıyor olması. Geçen yazıda taahhüt ettiğim gibi, bu hafta biraz bu konuya değinmek istiyorum.

Tahvil faizlerinin artması repo piyasasında borç alanın teminat olarak verdiği menkul kıymetin değerinin düşmesine ve böylece daha düşük tutarda borçlanabilmesine neden oluyor. Böyle olunca da nakit akışı bozuluyor ve kendi yükümlülüklerini yerine getiremez hale geliyor. Finansal piyasada zincirleme etki görülüyor ve bütün borçlanma sistemi tıkanıyor.

Ayrıca bireysel yatırımcı açısından da tahvil faiziyle tahvil fiyatı arasındaki ilişkiyi anlamak çok önemli. Çünkü sanıldığının aksine vadesinden önce elden çıkarıldığı durumlarda tahvil anapara korumalı bir yatırım aracı olmayabilir. Tahvil fiyatlaması yapısını; bir tahvil yatırımcısıyla, bir yatırım danışmanı arasındaki diyalog üzerinden anlatmanın konuyu daha anlaşılabilir kılacağını düşünüyorum. Yatırımcımızın adı Sibel, yatırım danışmanımızın adı Koray.

Bir yatırım danışmanlığı hikayesi

K – Sibel Hanım, size biraz yatırım ürünlerinden bahsedeyim. İlk ürünümüz devlet tahvili. Aslında bu bir devlet iç borçlanma senedi. (DİBS) Yani devlet borçlanmak istediğinde bir kağıt ihraç ediyor, bunu belli bir bedel karşılığında satıyor. Bu kağıdın üstünde bir tutar ve bir tarih var. Devlet kısaca; bu kağıdı ilgili tarihte bana getirene üzerinde yazan tutarı vereceğim diyor. İhraç ettiği tarihte kağıdı kaç liradan satacağını da faiz belirliyor.

S – Bir dakika Koray Bey, biraz karışık oldu. Ben bu kadar hızlı anlayamıyorum.

K – Ben şimdi bir örnekle anlatırım daha açıklayıcı olur. Öncelikle şunu söyleyeyim bahsettiğimiz DİBS ikiye ayrılır; vadesi 1 yıldan kısa olanlara “Hazine Bonosu” vadesi bir yıl ve daha uzun olanlara “Devlet Tahvili” denir. Az önce bahsettiğim kağıdın üstündeki tutar yani vadesinde devletin tahvil sahibine ödediği tutara biz “nominal” diyoruz, bizim kağıtlarımız için bu 100 TL olacak. Vade tarihine de itfa tarihi diyoruz. İlk çıkarıldığı tarih ise ihraç tarihi.

S– Aslında bir an önce örneğe geçerseniz galiba daha iyi olacak.

K – Tamam, hemen geçiyorum. Diyelim ki 1 yıl vadeli bir tahvil ve nominali 100 TL. Bu tahvile ilişkin ihraç tarihi itibariyle eksik olan tek bilgimiz bu tahvilin satış fiyatının ne olduğu. Yani biz yatırımcı olarak bugün devlete borç vereceğiz, devlet de bize 1 yıl sonra 100 TL verecek, işte bizim bugün devlete vereceğimiz borç tutarı tahvilin fiyatı. Bunu belirleyebilmemiz için de bilmemiz gereken şey faiz oranı. Diyelim ki faiz oranı %10, o zaman bir yıl sonraki 100 lira’nın %10 faiz oranıyla iskonto edilmesi gerekiyor.

S –  Koray Bey iskonto etmek ne demek, açabilir misiniz biraz?

K – Haklısınız açalım biraz. Aslında cevabımız %10 faiz oranıyla bugün ne kadar tutarımızı vadeli mevduat olarak bağlarsak 1 yıl sonra elimize 100 lira geçen sorusunun cevabıyla aynı. Bugün 100 liram olsaydı, %10 faizle bir yıl sonra kaç param olurdu sorusunun cevabı yıllık 10 lira faiz olduğu için anapara artı faizden 110 TL olacak. Yani; 100(1+0.10) = 110 TL. İşte biz de tersini yaparak 100 TL’yi bu parantez içindeki değer olan 1.10’a bölersek bir sene sonraki 100 TL’nin %10 faiz oranıyla bugünkü değerini bulmuş oluyoruz. O da 90.9 TL. Bu hesaplamaların hepsinde vergi yokmuş gibi davrandık bu arada.

S – Anlaşıldı şimdi, kusura bakmayın çocuğa anlatır gibi anlattırdım ama konulara yabancı olduğum için biraz geç oturuyor kafamda. Buraya kadarki kısmı tamam ama benim merak ettiğim bir diğer konuda bu tahvili aldım vadeye kadar beklemek zorunda mıyım?

K – Hayır tahvilleri ikinci el piyasada rahatlıkla satabilirsiniz, piyasası likittir.

S – Galiba benim daha önce duyduğum tahvil faizleri düşerse tahvilin değeri yükselir konusu bu ikinci el piyasada satmaya kalkarsak geçerli. Doğru mu?

K – Aynen öyle. Bunu size anlaşılır olsun diye uç bir örnekle anlatacağım. Az önce bahsettiğimiz %10 faizli, 1 yıl vadeli 100 TL nominal değerli tahvili 90.9 TL’den aldığınızı varsayın. Sabahtan aldınız ama öğleden sonra paraya ihtiyacınız oldu. Tahvilinizi ikinci el piyasada satmak istiyorsunuz. O ara da ülke gündeminde çok ciddi meseleler oldu ve faizler bütün piyasalarda 2 puan yükseldi ve %12 civarında oluştu. Siz tahvilinizi elindeki parasıyla yatırım yapmak isteyen birine satacaksınız doğal olarak. Eğer bu yatırımcı örnek veriyorum vadeli mevduat yapsa %12 getiri elde edecekse sizin de elinizdeki tahvili ona satmak için bu kadar getiri sunmanız gerekiyor. Aksi takdirde sizin tahvilinize yatırım yapmaz, mevduat yapar.

S – Aaa bir dakika, sabah ben alırken faizler %10’du. Ben 90.9 TL ödedim. Çünkü bunun %10’unu üzerine eklediğimizde 100 TL nominal değere ulaşıyorduk ve 1 yıl sonra ben bu parayı alacaktım. Ama şimdi %12 kazanabilmesi için tahvilin yeni sahibinin benim ödediğimden daha düşük bir tutar ödemesi gerekiyor galiba.

K – Maalesef öyle oluyor. Nasıl sizin tahvilinizin satış fiyatını 100/(1+0.10) = 90.9 olarak belirlediysek, yeni durumda da tahvilin satış fiyatını yeni faiz oranından belirlememiz gerekecek. Yani 100/(1+0.12) = 89.28 TL. Yani diğer bir deyişle yeni yatırımcının bir yıl sonra 100 TL alacağı bir tahvilden %12 getiri elde edebilmesi için bugün 89.28 TL ödemesi gerekiyor.

S – Ooo bir dakika. Ben o zaman zarar ettim bu işten. Hani tahviller anapara korumalı ürünlerdi.

K – Tahviller vadeye kadar elde tutulursa anapara korumalı doğru. Ama ikinci el piyasada satıldığında böyle bir durum yok. Anaparadan da kaybedebilirsiniz.

S – Anlaşıldı. Tabi kötü senaryoyu anlattınız. Faizler artmasaydı da düşseydi, ki biz zaten o beklentiyle yatırım yapacaktık.

K – Evet faizler düşseydi de kazanmış olacaktık. Az önce anlattıklarımı uzun uzun anlatmayayım tekrar. Faizler diyelim ki %8’e düştü o zaman da satacağınız kişi için %8 getiri yeterli olacak. % 8 getiri sağlayacak şekilde hesaplamayı da şöyle yapıyoruz; 100(1+0.08) = 92.59 TL.

S – Hımm, 90.9 TL’ye almıştım. Yani tahvil başına 1.69 TL kazanmış oldum. 909.000 TL verip 10.000 adet almış olsaydım, 16.900 TL kazanmış olacaktım.

Neden varlık alımı yapılıyor?

Örnekten yatırımcı açısından tahvil faizlerinin nasıl etki yarattığı açıkça anlaşılıyor. Diğer taraftan aynı işleyiş Fed’in varlık alımlarının arkasındaki motivasyonu da anlamamıza yardımcı oluyor. Piyasada bir panik havası olduğu zaman yatırımcılar ellerindeki menkul kıymetleri satıp nakde dönmek istiyorlar. Bu da tahvile olan talebi de düşürdüğü için faizleri yukarı itiyor. Bu durumda da hem ekonomi yavaşlıyor, hem de yukarıda belirttiğim gibi repo piyasasının işleyişi bozuluyor. Fed bunların olmasını engellemek amacıyla tahvillere varlık alımları dediğimiz operasyonla kendisi talep yaratıyor ki bu faiz artışının önüne geçebilsin.

 

 

Yazara Ait Diğer Yazılar Tüm Yazılar