Tamam mı, devam mı?

İran savaşı sürecinde yaşanan maliyet şoklarının ilk etkilerine karşı atılan adımlar, bu şokların etkisini yumuşatmada etkili oldu. Zaten kriz dönemlerini yönetme konusunda oldukça başarılıyız. Kriz yönetiminin ötesinde, TCMB’nin genişlemeci olarak algılanmama konusunda ekstra hassasiyet gösterdiğini de ayrıca gözlemliyorum. Pek gündeme gelmese de, TCMB’nin tahvil alımlarına önceden duyurduğu üst sınıra ulaştıktan sonra ara vermesi bu açıdan olumlu oldu.

TCMB tahvil alım sınırına ulaştıktan sonra durdu

TCMB’nin para politikasının operasyonel çerçevesini anlattığı 2026 yılı Para Politikası Raporu’nda, bu yıl menkul kıymet portföyü nominal olarak 450 milyar TL seviyesinde belirlenmişti. TCMB ilave alım seçeneğinin bulunduğunu belirtmesine rağmen, bu seviyeye ulaştıktan sonra tahvil alımlarına ara vermiş görünüyor. TCMB Ocak ayında tahvil alım ihalelerine yeniden başlamış ve yılın ilk ayında 33.9 milyar TL’lik alım gerçekleştirmişti. Şubat ayındaki nominal alım tutarı 40 milyar TL olmakla birlikte, aynı ay içinde 34.1 milyar TL’lik itfa gerçekleştiği için net alım 5.9 milyar TL ile sınırlı kalmıştı.

Mart ayında ise İran savaşının başlamasıyla tahvil piyasasında belirgin bir satış dalgası oluştu. Bu doğrultuda, tahvil piyasasının sağlıklı işleyişini desteklemek amacıyla TCMB tahvil alımlarını belirgin şekilde hızlandırdı. Mart ayında yapılan 133.8 milyar TL’lik nominal tahvil alımı, tarihindeki en yüksek aylık alım tutarına karşılık geldi.

Hatırlanacağı üzere, geçen yılın mart-nisan aylarında tahvil faizlerindeki yükseliş sonrasında bu tahvilleri yüzde 10 oranında tutma zorunluluğu bulunan para piyasası fonlarından çıkışlar tetiklenmiş, çıkan fonların bir kısmı dövize yönelerek döviz piyasası üzerindeki baskıyı artırmıştı. Bu çerçevede TCMB, geçen yılın Nisan ayında 123.7 milyar TL’lik tahvil alımı gerçekleştirmişti. Bu yıl benzer müdahalenin daha erken yapılması, yurtiçi yatırımcıların geçen yıla benzer bir davranış sergilemesini önlemeyi amaçlamış olabilir.

TCMB’nin tahvil stoku, 2025 sonundaki 262.3 milyar TL seviyesinden mart sonunda 435.9 milyar TL’ye yükselmiştir. Nisan başında devam eden alımlarla birlikte tahvil stoku 450.5 milyar TL’ye ulaşarak 2026 yılı Para Politikası Raporu’nda belirlenen üst sınıra erişmiştir. Haftalık bilanço oranı açısından bakıldığında ise tahvil stoku, geçen yıl sonundaki yüzde 2.1 seviyesinden yüzde 3.6’ya yükselmiş olup, bu oran uzun vadeli tarihsel ortalamalara yakın bir düzeye işaret etmektedir. Önceden belirlenen sınıra ulaşılan 3 Nisan tarihinden itibaren TCMB’nin tahvil alımlarına ara verdiği gözlenmektedir. TCMB’nin bu üst sınıra sadık kalarak para politikasında niceliksel gevşeme algısının oluşmasını engellemeyi hedeflediği anlaşılmaktadır.

Kısa vade tamam, ya sonrası

Ekonomi yönetiminin ilk etapta verdiği tepkiler, piyasalardaki endişeyi yatıştırmada etkili oldu. TCMB, mart ayında yabancı talebi kaynaklı olarak 50 milyar dolar döviz sattıktan sonra, nisan ayında şu ana kadar yaklaşık 20 milyar dolar geri alım yaptı. Kredi riskini yansıtan 5 yıllık CDS primi, savaş öncesine yakın olan 230 baz puan seviyesine geriledi. Tüm bu süreç boyunca yurtiçi yerleşiklerin portföy tercihlerinde önemli bir değişiklik gözlenmedi. Bugünkü PPK toplantısı ise, ters yöndeki tüm baskılara rağmen savaşın özellikle orta vadeli enflasyon görünümü üzerindeki etkilerini sınırlama konusundaki kararlılığın önemli bir göstergesi olacaktır.

Enflasyon beklentilerinde bozulma parasal tepki gerektiriyor

TCMB’nin Nisan ayı Piyasa Katılımcıları Anketi sonuçlarına göre, 2026 yıl sonu TÜFE enflasyon beklentisi bir önceki anket dönemine kıyasla 2.2 puan, enerji fiyatlarındaki artış öncesindeki Şubat ayına göre ise 3.4 puan artarak yüzde 27.5’e yükseldi.

Beklentilerin daha uzun vadede de bozulma eğiliminde olduğu görülüyor. 2027 yıl sonu enflasyon beklentisi Mart ayında 1.4 puan, son 2 ayda toplam 1.7 puan artarak yüzde 20.1 seviyesine ulaştı. 12 ay sonrası enflasyon beklentisi, Eylül 2023’ten bu yana en yüksek aylık artış olan 1.2 puanlık yükselişle yüzde 23.4’e çıkarken, 24 ay sonrası enflasyon beklentisi de 0.7 puan artışla yüzde 18 oldu.

Enflasyon görünümündeki bozulmaya rağmen anket katılımcıları, TCMB’nin ilave bir parasal sıkılaşmaya gitmesini beklenmemektedir. Bugünkü PPK toplantısında ve Haziran toplantısında politika faizinin yüzde 37 seviyesinde sabit tutulması; buna karşılık en azından bu ay TL likidite koşullarının sıkı tutulmaya devam edilerek bankalararası piyasada repo faizinin yüzde 40 seviyesinde kalması öngörülmektedir. Politika faizinin Temmuz toplantısında yüzde 36.5’e, yılsonunda ise yüzde 33’e düşürülmesi beklenmektedir.

Geçen haftaki yazımda da ayrıntılı olarak incelediğim gibi, enerji fiyatlarındaki artış gibi maliyet şoklarının enflasyon üzerindeki kalıcılığı büyük ölçüde merkez bankalarının kredibilitesine bağlıdır. Enflasyonla mücadelede güçlü bir geçmişe sahip merkez bankaları bu tür dönemleri daha sınırlı politika tepkileriyle yönetebilir. Ancak Piyasa Katılımcıları Anketi’nde gözlendiği üzere enflasyon beklentileri orta vadede de bozuluyorsa, maliyet şoklarının enflasyon üzerindeki etkisinin kalıcı hale gelme riski artar. Bu nedenle TCMB’nin PPK toplantısında politika faizini yüzde 40’a yükselterek beklenenden daha şahin bir duruş sergilemesi, enflasyon beklentilerindeki bozulmanın devamını sınırlamak ve dış kaynaklı olası risklere karşı hazırlıklı olmak açısından olumlu bir adım olacaktır. Bu şekilde kredibiliteyi arttırmak, sonraki dönemde gelebilecek olası şokları daha sınırlı tepkiyle atlatmamıza da imkan verecektir.