Türkiye sermaye piyasalarının Kasım 2026 MSCI sınavı (2)

Hukukçu-Finans Profesyoneli FATİH KAYNARCA

Geçtiğimiz hafta yazı dizi­mizin ilk bölümünde Tür­kiye, MSCI Gelişen Piya­salar Endeksi'ndeki konumunu ele almış, olası aşağı ya da yukarı yönlü sınıflandırma değişiklikle­rinin piyasa yansımaları masaya yatırmıştık. Bu hafta SPK’nın iki önemli adımıyla devam edeceğiz.

SPK'nın ilk önemli adımı fiili dolaşım (free float) düzenlemesi oldu. Yeni kurala göre bir hissenin büyük bölümünü o hisseyle ilişkili taraflara ait fonlar topluyorsa, bu paylar artık fiili dolaşım hesabın­da dikkate alınmayacak. Peki ne­den önemli? Çünkü fiili dolaşım oranı, bir şirket hissesinin ger­çekten ne kadarının piyasada ser­bestçe alınıp satılabildiğini göste­rir. Şişirilmiş free float, MSCI'ın dikkat çektiği temel sorunlardan biriydi.

MSCI, Türkiye'deki ulus­lararası kurumsal yatırımcıların, belirli küçük ve ilişkili fonların elinde toplanmış hisselerde tek­rarlayan koordineli işlem örün­tüleri fark ettiğini ve bunun fiili dolaşım tahminlerini suni biçim­de şişirdiğini belirtmiştir.

MSCI, SPK'nın fon elindeki payları, fay­dalanıcı sahipliği zaten fiili dola­şım dışında tutulan taraflara ait olduğunda fiili dolaşım hesapla­masından hariç tutan çerçevesini kabul ettiğini açıklamış ancak pi­yasa katılımcılarının bu güncel­lenmiş hesaplamaların pratikteki etkisini görmek istediğini de ek­lemiştir. Bu, düzenlemenin doğru yönde olduğunun teyididir ancak sınavın kâğıt üzerinde değil, uygu­lamada verileceğinin de hatırlatıl­masıdır.

Burada iki teknik kavramı net­leştirmek gerekir. Fiili dolaşım, bir şirket hissesinin gerçekten pi­yasada serbestçe işlem görebilen kısmıdır. Fiili dolaşım düşük oldu­ğunda fiyatlar çok daha kolay yön­lendirilebilir; az sayıda elde top­lanmış bir hissede, göreli olarak küçük işlem hacimleri dahi fiyatı büyük ölçüde hareket ettirebilir.

Koordineli (eşgüdümlü) işlem ise birbiriyle bağlantılı yatırımcıla­rın veya yapıların birlikte hareket ederek fiyatı veya dolaşım görün­tüsünü etkilemesi anlamına ge­lir. Bu durumda fiyat artık gerçek arz-talep dengesinde oluşmaz; su­ni bir denge yaratılmış olur. Ulus­lararası yatırımcı açısından fiya­tın güvenilirliği zedelenir çünkü o yatırımcı parasını, gerçek piyasa koşullarını yansıttığını varsaydığı bir fiyattan yatırmaktadır.

İkinci adım: Net aktif değer reformu

SPK'nın ikinci önemli adımı ise fon değerlemesine ilişkin oldu. 23 Temmuz'da alınan kararla borsa­da işlem gören gayrimenkul yatı­rım fonu (GYF) ve girişim serma­yesi yatırım fonu (GSYF) payla­rının değerlemesinde artık borsa fiyatı değil, net aktif değer (NAV) esas alınacak. Uyum tarihi ise 31 Temmuz olarak belirlendi. Bu dü­zenleme, piyasada oluşan yapay değerleme mekanizmasını önem­li ölçüde ortadan kaldırmayı he­defliyor.

Net Aktif Değer (NAV), bir fo­nun sahip olduğu varlıkların top­lam değerinin, dolaşımdaki pay sayısına bölünmesiyle hesapla­nan gerçek değeridir. Fon payla­rının borsada oluşan fiyatı bu de­ğerden uzun süre ciddi şekilde sapıyorsa, sağlıklı bir fiyatlama mekanizmasından söz etmek güç­leşir. Mekanizmayı basit bir ör­nekle açıklayalım: Gerçek değeri 10 TL olan bir fon payı borsada 100 TL'ye yükseliyor. Başka bir yatı­rım fonu bu payı portföyünde 100 TL üzerinden değerliyor. Böyle­ce yatırım fonu gerçekte oluşma­mış yüksek bir performans gös­termiş oluyor — yani fiktif, yapay bir getiri, gerçek bir varlık artışı olmadan defterlere yazılmış olu­yor. SPK'nın NAV esaslı değer­leme düzenlemesi tam olarak bu mekanizmayı ortadan kaldırma­yı amaçlıyor ve NAV pricing stan­dardını uluslararası uygulamalar­la uyumlu hâle getiriyor.

Küresel sermayenin baktığı yedi başlık

Uluslararası kurumsal yatırım­cının bir piyasayı değerlendirir­ken baktığı unsurları burada bir bütün olarak toplamak isterim çünkü SPK'nın reform gündemi de bu başlıklar etrafında şekillen­mektedir: Kurumsal yönetim ve ilişkili taraf işlemleri şeffaflığı, pi­yasa derinliği ve likidite, takas ve saklama altyapısı, açığa satış ve menkul kıymet ödünç verme me­kanizmaları, endeks metodolojisi ve pasif akışlar, piyasa bütünlüğü ve gözetim kapasitesi, faydalanıcı sahiplik şeffaflığı. Bu yedi başlı­ğın her biri, bir sonrakini besleyen birbirine bağlı bir bütün oluştu­rur: Örneğin faydalanıcı sahiplik bilgisi eksik kaldığında, hem ko­ordineli işlem tespiti hem de fii­li dolaşım hesaplamaları yapısal olarak hatalı kalmaya devam eder.

Sermaye piyasaları tarihi, hem yukarı hem aşağı yönlü sınıflan­dırma değişikliklerinin somut ör­nekleriyle doludur ve bu örnekler Türkiye için hem bir uyarı hem de bir yol haritası niteliğindedir.

Suudi Arabistan, Katar ve Bir­leşik Arap Emirlikleri, Sınır Piya­sası statüsünden Gelişen Piyasa statüsüne geçişte disiplinli bir re­form sürecinin örneğidir. BAE ve Katar, 2014 yılında MSCI Gelişen Piyasalar Endeksi'ne dahil edil­miş; bu süreçte yabancı yatırım­cı sahiplik sınırlarının netleştiril­mesi, takas-saklama altyapısının uluslararası standartlara taşın­ması ve piyasa erişilebilirliğinin somut biçimde iyileştirilmesi be­lirleyici olmuştur. Suudi Arabis­tan ise 2019 yılında, borsasının yabancı yatırımcıya açılması, kı­sa satış ve menkul kıymet ödünç verme mekanizmalarının kurul­ması, takas süresinin uluslararası normlara çekilmesi gibi adımların ardından Gelişen Piyasa kategori­sine alınmıştır.

Endonezya ise güncel ve öğre­tici bir karşı örnektir. MSCI, 23 Haziran 2026 incelemesinde En­donezya’yı Gelişen Piyasa statü­sünde tutmakla birlikte, bilgi akı­şı kriterindeki değerlendirmesini aşağı yönlü revize etmiş ve yeterli reform ilerlemesi sağlanmaması hâlinde Kasım 2026 incelemesin­de Sınır Piyasa statüsünün değer­lendirilebileceği mesajını vermiş­tir. Bu durum, piyasa erişilebi­lirliği ve şeffaflık konularındaki eksikliklerin ne kadar kısa sürede sınıflandırma tartışmasına dönü­şebileceğini göstermesi bakımın­dan öğretici bir örnektir. Türkiye açısından da bu süreç, reformların yalnızca açıklanmasının değil, uy­gulamada somut sonuç üretmesi­nin ne kadar kritik olduğunu gös­termektedir.

Güney Kore, tam tersi yönde öğ­retici bir örnektir: Dünyanın en büyük ekonomilerinden biri ol­masına, teknoloji ve sanayi alt­yapısının gelişmişliğine rağmen, MSCI nezdinde hâlâ Gelişen Pi­yasa statüsünde kalmaya devam etmektedir. Bunun başlıca nedeni, yabancı yatırımcıların yerel pa­ra birimi ve saklama süreçlerine erişimindeki kısıtlar ve offshore işlem kolaylığının sınırlı olması­dır. Güney Kore örneği, bir ülkenin makroekonomik büyüklüğünün, piyasa mikroyapısı reformlarının yerini tutamayacağını açıkça or­taya koymaktadır.

Polonya, FTSE Russell tara­fından 2018 yılında Gelişen Pi­yasa'dan Gelişmiş Piyasa'ya terfi ettirilmiştir; bu terfi, Avrupa Bir­liği üyeliğinin getirdiği düzenleyi­ci uyum, güçlü kurumsal yönetim standartları ve derinleşen serma­ye piyasası altyapısının bir sonucu olarak okunmalıdır. Bu örnekle­ri yan yana koyduğumuzda ortaya çıkan tablo nettir: Sınıflandırma statüsü, bir ülkenin ekonomik bü­yüklüğünün değil, piyasa mikro­yapısının ve düzenleyici kararlı­lığının bir fonksiyonudur. Güney Kore'nin ekonomik büyüklüğüne rağmen Gelişen Piyasa'da kalma­sı ile BAE ve Suudi Arabistan'ın disiplinli reformlarla Gelişen Pi­yasa'ya yükselmesi, aynı madalyo­nun iki yüzüdür: büyüklük gerek­li ama yeterli değildir; asıl belir­leyici olan, piyasa mikroyapısının uluslararası yatırımcı beklentile­riyle ne ölçüde uyumlu olduğudur.

Türkiye'nin reform ajandası: Önümüzdeki dönem

Piyasanın beklentisi, ilişkili ta­raf işlemlerine yönelik daha kap­samlı düzenlemeler ile endekslere dahil olma kriterlerine ilişkin yeni adımların da gündeme gelmesi yö­nünde. Bu çerçevede, önümüzdeki dönemde odaklanılması gereken başlıkları yapıcı bir dille sıralamak isterim — bunlar eleştiri değil, za­ten başlamış olan doğru yönün de­vamı niteliğindedir: Birincisi fay­dalanıcı sahiplik bilgisinin daha ayrıntılı ve zamanında kamuya açıklanmasına yönelik teknik alt­yapının güçlendirilmesi; ikincisi koordineli işlem davranışına karşı gözetim ve yaptırım kapasitesinin derinleştirilmesi; üçüncüsü, fiili dolaşımı yapısal olarak bozulmuş menkul kıymetlerin tespiti için kalıcı, kurallara dayalı bir çerçe­venin kurumsallaştırılması; dör­düncüsü ilişkili taraf işlemlerine ilişkin kamuyu aydınlatma stan­dartlarının uluslararası kurum­sal yönetim ilkeleriyle tam uyum­lu hâle getirilmesi; beşincisi GYF ve GSYF'lerdeki NAV reformunun etkisinin izlenmesi ve benzer de­ğerleme risklerinin bulunduğu di­ğer fon türlerine de sistematik bi­çimde genişletilmesi.

Bu beş başlığa ek olarak, SPK, Borsa İstanbul, Merkezi Kayıt Ku­ruluşu (MKK) ve Takasbank ara­sındaki eşgüdümün, faydalanıcı sahiplik verisinin tek bir merkezi kayıt sisteminde toplanması ve bu verinin gerektiğinde uluslararası endeks sağlayıcılarıyla paylaşıla­bilir bir formatta tutulması, refor­mun teknik uygulanabilirliğini be­lirleyecek en kritik unsurdur. Ay­rıca Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği (TSPB) ve portföy yönetim şirketleri ile düzenli, şeffaf bir is­tişare mekanizmasının sürdürül­mesi de önemlidir.

Bunun yanında, piyasa bütün­lüğünü güçlendirecek yeni araçla­rın da tartışmaya açılmasında fay­da bulunmaktadır. Bu kapsamda, olağan dışı fiyat hareketleri sonu­cunda temel göstergelerden belir­gin şekilde kopan şirketlerin BIST 30, BIST 50 ve BIST 100 gibi ana endekslerden geçici olarak çıka­rılması veya “Yüksek Riskli İşlem­ler Pazarı” benzeri ayrı bir pazarda işlem görmesi değerlendirilebilir. Böylece hem uzun vadeli kurumsal yatırımcıların korunması sağlanır hem de yüksek risk almak isteyen yatırımcılar bu tercihi daha şeffaf bir zeminde yapabilir.

Ayrıca kısa süre içerisinde ola­ğanüstü piyasa değerine ulaşan şirketler bakımından, fiyat hare­ketlerinin temel analiz göstergele­riyle uyumlu olup olmadığını orta­ya koyan bağımsız değerlendirme raporlarının hazırlanması da dü­şünülebilir. Gelir, FAVÖK, net kâr, nakit akışı, stratejik satın almalar veya yeni yatırımlar gibi temel gös­tergelerle desteklenmeyen olağa­nüstü değerlemeler, piyasa gözeti­mi açısından daha yakından ince­lenmeyi hak etmektedir.

Yüksek Riskli İşlemler Paza­rı’nda işlem yapmak isteyen ya­tırımcıların ise standart yatırım­cı sözleşmelerine ek olarak, ilgili menkul kıymetlerde oluşabilecek olağanüstü fiyat oynaklığını ve ya­tırdıkları sermayenin tamamını kaybedebileceklerini açıkça ka­bul ettikleri özel bir risk beyanını elektronik ortamda onaylamaları zorunlu tutulabilir. Bunun yanın­da, bu pazarda işlem yapma hakkı; en az beş yıllık sermaye piyasası iş­lem tecrübesi, finansal okuryazar­lık veya uygunluk testi gibi objek­tif kriterlere bağlanabilir. Böylece yüksek riskli ve spekülatif işlem­ler, bu riskleri değerlendirebilecek bilgi ve deneyime sahip yatırımcı­larla sınırlandırılırken, deneyim­siz yatırımcıların korunması da güçlendirilmiş olur.

Böyle bir yaklaşım, serbest pi­yasa ilkesine müdahale etmeden riski doğru sınıflandıran, yatırım­cı tercihine saygı gösteren ve pi­yasa bütünlüğünü güçlendiren ye­nilikçi bir düzenleme modeli ola­rak Türkiye sermaye piyasalarının uluslararası güvenilirliğine de önemli katkı sağlayacaktır. Sonuç olarak mesele yalnızca bir endeks sağlayıcısının değerlendirmesi değildir. Mesele, Türkiye serma­ye piyasalarının küresel yatırımcı nezdindeki güvenilirliğidir. MSCI burada yalnızca bir termometre­dir; ateşi ölçen ama hastalığı yarat­mayan bir araçtır. Sorun MSCI de­ğildir. Sorun, uluslararası yatırım­cının, Türkiye'de oluşan fiyatlara ne kadar güven duyduğudur. Ve bu güven, tek bir düzenlemeyle değil, sürdürülen, tutarlı ve öngörülebi­lir bir reform çizgisiyle inşa edilir.

SPK'nın son haftalarda attığı adımlar — fiili dolaşım reformu ve NAV esaslı değerleme kararı — bu çizginin doğru başlangıç noktala­rıdır. Suudi Arabistan'dan BAE'ye, Polonya'dan Yunanistan'ın ken­di 13 yıllık dönüş hikâyesine ka­dar uzanan uluslararası deneyim, bu tür reformların zaman aldığını ama kararlılıkla sürdürüldüğün­de karşılığını verdiğini göstermek­tedir. Bu fırsatı değerlendirmek, yalnızca bir endekste kalmanın ötesinde, Türkiye sermaye piya­salarının önümüzdeki on yılda ka­zanacağı derinliğin, likiditenin ve uluslararası itibarın temelini at­mak anlamına gelecektir.