Türev ürünlerin karmaşık doğası yeni bir kriz yaratır mı?

Hakan OSMANOĞLU / Türkiye İş Bankası AŞ İç Kontrol Bölümü II. Müdür

40 yıldan uzun süredir global ve özellikle de yükselen piyasalara yatırımın dünyadaki en önemli isimlerinden sayılan Mark Mobius, geçen hafta yeni bir finansal krizin kapıda olduğunu söyledi.  Siyasal ortamdaki belirsizliklerin ekonomik belirsizlikleri bastırdığı bir dönemde Mobius'un söylediklerine pek kulak veren olmadı elbette.  Mobius, türev yatırım araçlarının toplam değerinin global gayri safi hasılayı aştığını, bunun Lehman Brothers'ın batışının yarattığı domino etkisiyle birlikte derin bir krize neden olduğunu ve bugün hala krize sebep olan etmenlerin çözüme kavuşturulmadığını söylüyordu.

Mobius'un sözünü ettiği türev ürünler bugün tüm global finansal sistemi tehdit eder bir büyüklüğe ulaşmıştır.  Hiç kimse türev araçların toplam değerinin ne olduğunu tam olarak öngörememektedir.  Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) rakamlarına göre 600 trilyon dolar olan büyüklük, diğer tezgah üstü işlemler de dikkate alındığında 2.5 trilyon dolar seviyelerine ulaşabileceği tahmin edilmektedir.  Global gayri safi hasıla ise 2010 yılında 63 trilyon dolar olarak belirlenmiştir.  Görüldüğü gibi türev ürünlerin toplam değerinin, BIS tarafından yayınlanan resmi rakamlar ile bile kıyaslandığında global hasılanın on katına yaklaştığı görülmektedir.  Öte yandan dünyadaki büyük borsalarda kote hisse senetlerinin değerinin ise türev ürünlere kıyasla sadece 50 trilyon dolar olduğu hesaplanmaktadır.

Türev ürünlerin ne olduğu konusunda halkın büyük bir çoğunluğunun bilgisi maalesef bulunmuyor.  Ülke ekonomilerini yöneten politiklerin ve hatta ekonomiyi yönetenlerin bile türev ürünler hakkında çok şey bilmedikleri ortada.  Bu, türev ürünlerin karmaşık doğasından kaynaklanmaktadır bir ölçüde.

Türev ürünler, getirisi başka bir kıymetin getirisine bağlanmış, yani başka bir kıymetin getirisinden türetilmiş mali araçlardır.  Türev ürünlerin kendi değeri yoktur.  Bir yan sözleşmedirler aslında; riskten korunmak ve zararları sigorta etmeye yarayan.

Fakat türevlerin sadece bir hedge enstrümanı olarak kullanıldığı dönemler çok gerilerde kalmıştır.  Japonya'daki pirinç borsasında ilk örnekleri 18. yüzyılda görülen türevler bugün artık tamamen spekülatif amaçlar için kullanılarak kâr elde etmenin en kolay yolu olarak görülmektedirler.  Global finansal sistem akla gelebilecek her şey üzerine bahislerin (finansal ifadesiyle türev ürünlerin) oynandığı bir casino haline dönüşme eğilimindedir. Lehman'ın iflasından sonra kasalarından 20 milyon dolar tutarında uranyum çıkması sanıyoruz bu durumun en çarpıcı örneklerinden biri olarak yıllarca hatırlanacaktır. Fiziki takas gerektiren bir uranyum kontratının sonucunda bir bankanın kasalarına fiziki uranyumun girmesi gerçekten akıl alacak bir durum değildir.

Neredeyse tamamına yakını organize olmayan piyasalarda işlem gören türevlerin bu noktaya gelmesinde 2000'li yıllardan sonra uygulanan para politikalarının önemli etkisi bulunmaktadır. "Ucuz para-ucuz kredi" modelli büyüme anlayışı, finansal kuruluşların ve özellikle bankaların aktiflerini şişirirken, aynı zamanda maruz kaldıkları riskleri de arttırmaya başlamıştı. Özsermayelerin kompanse etmekte yetişemeyecekleri bir hızla şişen aktifler, finansal kuruluşları yeni arayışlara zorladı.

Büyüyen aktiflerin yarattığı kredi riski bir şekilde hedge edilmeliydi. Global finansal sistem öyle hızlı hareket ediyordu ki, düzenlemelerin ve otoritelerin buna yetişmesi imkansızdı. İşte bu dönemde, türev ürünler denilen ve fiyatı bağlı olduğu varlığa göre değişim gösteren finansal kontratlar can simidi gibi yetişti. Finansal kurumların risklerini önlemek üzere seri bir şekilde tasarlanan bu ürünler, gerek düzenlemeler, gerekse organize işlem piyasaları oluşturulmadan herkes tarafından hızla kabul gördü. 

Burada bir konuya açıklık getirmek yerinde olacaktır.  Organize olmayan piyasalarda yapılan işlemler, karşı tarafları kadar güvenilirdir. Resmi bir borsası olmayan, teminatsız hesaplar üzerinden alınıp satılan ve merkezi bir takas garantisi içermeyen tezgah üstü denilen bu piyasalarda yapılan işlemler, tarafların yükümlülüklerini yerine getirmemesi durumunda sekteye uğramaktadır.

Bu dezavantaja rağmen türev ürünler adeta bir kurtarıcı olarak düşünülüyordu. Ta ki, Lehman Brothers'ın iflasına kadar. Bankanın iflası, CDS'lerin geri ödenmesini gerektiriyordu ki, bu gerçekten başta hesaplanmamış bir şeydi. 

CDS'ler kredileri sigorta eden bir çeşit garanti sözleşmesidirler.  Yani yatırımcının elindeki tahvili (veya herhangi bir kredi enstrümanını) vadesinde, ihraç eden kuruluş geri ödemezse ve yatırımcı başta bu olasılığı düşünerek CDS satın aldıysa, tahvil tutarı kadar yatırımını CDS'i satan kuruluştan geri alabilir.

Lehman için de böyle olacağı düşünülüyordu.  Piyasa da 400 milyar dolar tutarında Lehman üzerine yazılmış CDS vardı.  İhraç eden kuruluşlar her 100 dolardan ancak 91 dolarını ödeyebileceklerini başta belirtmişlerdi.  Sonrasında ise hangi yatırımcının ne kadar tahsil edebildiği bir daha açıklanmadı. 

Sigorta devi AIG'yi de çöküşe götüren CDS'ler olmuştu.  Bir iştirakinin ihraç ettiği 18 milyar dolardan fazla kontratı ödemek zorunda kalması devletin AIG'ye 85 milyar dolarlık müdahalesine kadar uzanan süreci başlatan adımdı.

Bugün hedge fonların ve büyük bankaların başrolünde ilerleyen türev ürünler piyasası o kadar karmaşık ve teknik bir alan durumuna gelmiştir ki önde gelen ekonomistler ve yatırım bankacıları bile sistemin karmaşıklığını tamamıyla çözümleyememektedirler. Türev ürünlerle gelecek dönemlerde karşı karşıya kalınacağı düşünülen maliyet ve kayıplar, kurumsal yatırımcılar tarafından daha karmaşık riskler, az anlaşılan ve orantısız yükümlülükler satın alınarak hedge edilmeye çalışılmaktadır.  Bu da sistemdeki en önemli problem olarak görünmektedir.

Türev ürünlerin bu karmaşık doğasını kaplumbağa ile akrep hikayesi anlatılabilir sanıyorum.  Yüzme bilmeyen akrep, nehrin karşı kıyısına geçmek için kaplumbağadan yardım ister. Kaplumbağa, bu teklife önce karşı çıkar. Çünkü akrebin yüzerken onu ısıracağından korkar. Fakat akrep, kaplumbağanın bu düşüncesinin mantıksız olduğunu söyler. Eğer akrep yüzerken kaplumbağayı ısırırsa, ikisi birden suya batıp boğulacaklardır. Neden akrep bu riski alsın ki?.. Bu düşünce kaplumbağanın aklına yatar ve akrebi sırtına alarak karşı kıyıya doğru yüzmeye başlar. Fakat nehrin ortasına gelmişlerdir ki, akrep kaplumbağayı ısırıverir. İkisi birlikte batarken, kaplumbağa akrebe kendisini neden ısırdığını sorar. Akrebin yanıtı şöyle olur: "Çünkü benim yaratılışım böyle!"

Türev ürünlerin karmaşık doğasının, yatırımcı Warren Buffett'ın dediği "finansal kitle imha silahları" haline dönüşmemesi ve Mark Mobius'un dile getirdiği yeni bir finansal krizi oluşturmaması için finansal sistem oyuncularının hatırdan çıkarmaması gereken tek şey şudur:  "Bilinen tüm ekonomi kuramları düzgün işleyen piyasaların 2 temel özelliğinden bahseder:

1) Arz ve talebin kesiştiği bir denge fiyatı.

2) Tarafların yükümlülükleri yerine getireceklerine dahil birbirlerine olan güvenleri."