Birçok ekonomide hala alınabilecek kadar çok çorba var!

NEW YORK – Normalin altında GSYİH artışları ve yüksek işsizlik oranları gelişmiş ülkelerin çoğunun başını ağrıtmaya devam ederken merkez bankaları da geleneksel olmayan para politikası yöntemlerine giderek daha fazla başvuruyorlar. Politikaların isimlerinin kısaltmaları, harflerden oluşan bir çorba gibi masamıza servis edildi bile: ZIRP (sıfır faiz politikası); QE (Kantitatif gevşeme yani kısa vadeli politika faizlerinin sıfır olduğu dönemlerde uzun vadeli faiz oranlarını düşürmek için devlet tahvillerinin satın alınması); CE (kredi faizlerinde gevşeme yani özel sektörün sermaye maliyetlerinin düşürülmesi amacıyla özel sektör tahvillerin satın alınması); FG (Sözlü yönlendirme yani QE ve ZIRP politikalarının örneğin işsizlik oranı belli bir hedefe ulaşana kadar sürdürüleceği garantisi verilmesi). Hatta bazıları NIPR (eksi faiz oranı politikası) önerecek kadar ileri gittiler.

Ancak bütün bunlara rağmen büyüme oranları inatla yükselmezken işsizlik oranları da kabul edilemeyecek kadar yüksek kaldı. Bunların sebebi kısmen QE politikasının sağladığı para arzı artışının kredilerde özel tüketim ve yatırımı finanse edecek bir yükselişi getirmemesine bağlanabilir. Aksine bankalar para tabanındaki artışı, kullanılmayan rezerv fazlalığı olarak stokladılar. Sermayesi yetersiz olan bankaların riskli kişi ve kuruluşlara borç vermek istememeleri nedeniyle bir kredi daralması yaşanırken, büyümenin yavaş gitmesi ve hane halkı borçlarının da yüksek düzeylerde olması da zaten kredi talebini baskı altında tutuyor.

Sonuçta bu fazla likiditenin tamamı reel ekonomiye değil finans sektörüne akıyor. Sıfıra yakın politika faiz oranları “carry trade”i yani düşük maliyetle borçlanarak, yüksek faiz veren ülkelerin uzun vadeli devlet ve özel sektör tahvilleri, hisse senetleri, emtia ve para birimlerine yatırım yapılmasını teşvik ediyor. Bunun sonucunda finans piyasalarında küçük köpükler giderek büyüyebilir.

Gerçekten de ABD borsaları ve diğer birçok borsa 2009’da gördükleri dip noktalarına göre yüzde 100’den fazla toparlandılar; yüksek getirili “çürük tahvil” ihraçları 2007 seviyelerine geri döndü; bu tahvillerin faizleri de düşüyor. Ayrıca düşük faiz oranları, örneğin İsviçre, İsveç, Norveç, Almanya, Fransa, Hong Kong, Singapur, Brezilya, Çin, Avustralya, Yeni Zelanda ve Kanada başta olmak üzere hem gelişmiş ekonomilerde hem de gelişmekte olan ülkelerde, konut fiyatlarının yüksek olmasına ve giderek artmasına yol açıyor.

2007 ile 2009 yılları arasında ABD, İngiltere, İspanya, İrlanda ve Dubai’de borsa, kredi ve konut balonlarının patlaması çok ağır finansal krizlere ve ekonomik çöküntülere yol açmıştı. Peki yeni bir finansal yükseliş ve düşüş döngüsü riskiyle mi karşı karşıyayız?

Örneğin ABD Merkez Bankası’nın yeni başkanı olması beklenen Janet Yellen gibi bazı yetkililer çok fazla kaygılanmamıza gerek olmadığını savunuyorlar. Merkez bankalarının artık iki hedefi olduğunu öne sürüyorlar: Güçlü bir büyüme ve işsizlik oranlarının düşmesini düşük enflasyonla birlikte gerçekleştirmek ve köpüklerin olmadığı finansal istikrarı korumak. Buna göre bu amaçlara ulaşmak için merkez bankalarının elinde iki araç bulunuyor: Birincisi politika faiz oranı ki büyümeyi desteklemek için bunun uzun süre düşük tutulması ve ancak kademeli bir şekilde artırılması gerekiyor; finansal sistemin makro-ihtiyatlı bir şekilde düzenlenmesi ve denetlenmesi (İngilizcede kısaca macro-pru) sayesinde kredilerin kontrol altında tutularak köpüklerin önlenmesi.

Ancak örneğin Fed Yöneticisi Jeremy Stein gibi bazı muhalifler, kredi ve kaldıraç oranlarını  kontrol altında tutmayı amaçlayan makro ihtiyatlı politikaların (örneğin mortgage’larda kredi/değer oranına sınırlama getirilmesi, riskli kredi veren bankalara daha fazla sermaye tamponu uygulanması ve daha sıkı garanti standartları uygulanması) işlemeyebileceğini öne sürüyorlar. Bunların denenmemiş yöntemler olmasının yanı sıra bankacılık sisteminin bazı bölümlerinde kaldıraçların sınırlanmasının tek sonucu faizlerin sıfır olmasından kaynaklanan likiditenin sistemin başka kesimlerine kaçması olacaktır, kaldıraçların sistemin tamamında sınarlanması ise likiditeyi daha az düzenleme içeren gölge bankacılık sistemine gönderecektir. Stein’a göre, finansal sistemin “bütün çatlaklarını doldurmanın” ve köpükleri önlemenin tek yolu para politikasıdır (yüksek politika faiz oranlarıdır).

Sorun şu ki, makro ihtiyatlılık politikaları işe yaramadığı takdirde faiz oranlarının iki zıt amaca birden hizmet etmesi gerekecektir: Ekonomik toparlanma ve finansal istikrar. Politika yetkilileri, hızlı ekonomik toparlanmayı teşvik etmek amacıyla faiz oranlarını yükseltmekte yavaş davrandıkları takdirde bütün köpüklerin anasını oluşturarak giderek bir çöküntüye, devasa bir yeni finansal krize ve hızla resesyona girilmesine yol açma riskini almış olacaklardır. Buna karşılık balonu patlatmak için acele edip faiz oranlarını yükseltirlerse tahvil piyasalarını çökertecek ve toparlanmayı engelleyerek çok daha büyük bir ekonomik ve finansal hasara yol açacaklardır. Bu yüzden makro ihtiyatlılık politikaları planlara uygun işlemediği sürece politikaları belirleyen yetkililer bazı şeyleri yapsalar da yapmasalar da lanetlenme tehlikesiyle karşı karşıya kalacaklar.

Kredi piyasaları, borsalar ve konut piyasalarında köpük oluşan ülkelerde politika yapıcılar, ekonomik büyümedeki yavaşlığı dikkate alarak politika faiz oranlarını artırmaktan şimdilik kaçınıyorlar. Ancak güvendikleri makro ihtiyatlılık politikalarının finansal istikrarı sağlayıp sağlamayacağını söylemek için henüz erken. Finansal istikrar sağlanamadığı takdirde yetkililer çok kötü bir tercihle karşı karşıya kalacaklar: Riskli köpük oluşumlarını önlemek için ekonomik toparlanmayı engellemek mi yoksa büyümeyi desteklerken yeni bir finansal krizi tetiklemek mi? Şimdilik varlık fiyatları yükselmeye devam ederken birçok ekonomide alabileceğiniz kadar çok çorba var.

Nouriel Roubini; Roubini Global Economics araştırma kuruluşunun başkanı ve New York Üniversitesi Stern İşletme Fakültesi Ekonomi Profesörüdür.