Dengenin kararsızlığı
Daha önce yazdığımı tekrar ediyorum: Yabancı yatırımcıların riskten kaçınma katsayıları ortalama risk katsayısından yüksekse, risk algılamasındaki bir artış hem sermaye çıkışına hem de kamu borcunun faiz oranında bir artışa yol açar. Kamu borcunun ödenememesi olasılığı arka planda artmakta iken ortaya çıkacak faiz artışının kur artışına yol açacağı gösterilebilir. Bu argüman IMF’nin 2000 yılı civarında yayınlamış olduğu bazı çalışmalarla tutarlıdır. Bu çalışmalarda hem kur çapasıyla, hem de esnek kurla kuru belli bir eşiğe kadar faizleri artırmak suretiyle savunmanın mümkün olduğu, ancak eşik değer aşılınca ilişkinin tersine döndüğü ifade ediliyordu. Eşik değeri belirleyen faktör kamu maliyesinin para politikası üzerindeki ağırlığı ve koyduğu tahditler olmaktadır. Burada faiz ve kur arasındaki ilişkinin doğrusal olmadığı ve rejim değişikliklerine uğradığı saptamasından bahsediyoruz.
Muhtemelen kur ve faiz yakında kırılma noktasına gelecek ve daha sonra bir miktar aşağı düşecektir. Kurda dalga öncesine göre kalıcı nitelikte %10-15 artışın –1.520-1.450 arasında bir bant- enflasyon üzerindeki birikimli etkisi %3-5 aralığında sayılabilir. TÜFE’de hedefin üzerinde yüzde 7.5 civarında bir enflasyona gidiyoruz. Bu dramatik bir yükseliş sayılmaz ve ancak ekimde zam yapmayarak, baz etkisiyse suni biçimde düşük gösterilebilir. Bu da sadece ve sadece enflasyonun seneye devri anlamına gelir. Ancak, 2005 beklentilerini değiştirmeye yeter. Yegane silahlar klasik silahlar gibi görünüyor:
Gelişmekte olan piyasalar (GOP) ABD düzelmesin, işler kötü gitsin de varlık alımlarının azaltılmasına başlanamasın, para gelmeye devam etsin tadında bir açmaza angaje olursa bu da tuhaf. Çünkü krizden çıkılamasın demek. Dünya krizden çıksın mı, çıkmasın mı? Çıkarsa faiz artacak, likidite azalacak, ama büyüme ve ihracat için iyi olacak.
Faizler düşmeli diyen çıkabilir, çünkü büyümeliyiz. Oysa ki bal gibi büyürsün ve büyürken reel faiz daima pozitif olur. Faizlerin düşmesi için enflasyonun düşeceğine inanmalıyız. Enflasyonun düşeceğine inanmamız için enflasyon düşmeye başlamalı –ve daima kurdan başlayarak düşer. TL değerlendikçe enflasyon düşmeye başlar. Büyüyoruz ve TL değerliyse, demek ki dış ticaret açığımız artacak. Önemli olan iki nokta var: Artan dış açık cari dengeye nasıl yansır ve cari açık nasıl finanse edilir. Şimdi cari dengeye yansıyor ve finansman sorunu beliriyor. Bu durumda ne yapılır? Ya güven tazelenir –mümkünse- ama kalıcı sermaye girişi olmadıkça büyüme uzun dönemde finanse edilemez, ya da büyüme yavaşlar. Büyüme yavaşlarsa faiz dışı fazla azalır, faiz ödemeleri de artar çünkü bir de bu nedenle risk primi talep edilir. Sarmal başlıyor ama artık satacak kamu sermaye stoku kalmadı, FDI cari açığın 1/7’sine demir attı, inşaat-gayrı menkul dışında sermaye birikimi yolları yarı tıkalı. Ve dış borç hayli fazla.
Şu anda içinde bulunduğumuz dalga durulunca bir dengeye kavuşmak mümkün olacak. Ama eski denge geri gelmeyecek. Dünyadan dolar yağsa artık geri gelmez. Eski denge geri gelse bile aynı beklentileri yaratmak mümkün olmayacak ve eski denge zaten bu nedenle de geri gelmeyecek. Kırılganlığımızın boyutunu abartmak için neden göremiyorum. Ancak, kırılganlığın varlığını yadsımak için de neden yok. Kenneth Arrow’ –1950 sonrasının muhtemelen en büyük teorik iktisatçısı, Frank Hahn’ın “Nobel iki yılda bir Arrow’a verilse ancak o zaman adalet yerine gelir” dediği akademisyen- Milton’un ekosunu önemli bir kitabının “dengenin kararsızlığı” başlıklı bölümünde (instability of general equilibrum) yankılamıştı. Bari onu okuyalım.