Şenlik dağıldı: Geriye ne kaldığını faturayı ödeyen kuşak hatırlayacak

Rekabet Hukuku Danışmanı RECEP GÜNDÜZ

28 Haziran 1982'de Türki­ye'nin gazetelerinden, tele­vizyonundan ve radyosun­dan bir reklam türü bir gecede kay­boldu: Banker ilanları yasaklandı. Birkaç ay öncesine kadar aynı say­falarda birbiriyle yarışan faiz oran­ları vardı, kapılarında kuyruğa gi­rilen bürolar vardı. 28 Haziran’da şenlik dağılmıştı.

Sekiz gün önce halktan en çok parayı toplayan Abidin Cevher Öz­den, yani Banker Kastelli, yurt dı­şına kaçmıştı. Eylül sonunda Tu­nus'ta yakalanıp getirildi. Geriye kuyrukta bekleyenler kaldı; tasfi­ye masasına 150 bin kişi başvurdu. Enkazdan bir şey daha doğdu: Ser­maye Piyasası Kanunu, Sermaye Piyasası Kurulu ve İstanbul'da bir borsa. Bugünkü denetim mimari­sinin temeli, bir güven çöküşünün tutanağıdır.

44 yıl sonra, o krizden doğan Ku­rul 17 Eylül'de yedi portföy yöne­tim şirketine ait 131 yatırım fonu­nu işleme kapattı ve tasfiye kara­rı aldı. Büyüklük 800 milyar lirayı aşıyor, arkasında 455 binden fazla yatırımcı var. Soruşturmada eylül sonu itibarıyla şüpheli sayısı 76'ya, tutuklu sayısı 51'e ulaştı. İddiana­me henüz yok; kimin ne yaptığını yargı belirleyecek. Ama hukuki so­nucu beklemeden sorabileceğimiz bir soru var: Bu mekanizma neden hep aynı biçimde tekrar ediyor?

Bir hissenin fiyatı, binlerce kişi­nin o şirketin geleceğine dair kana­atinin toplamıdır. Bu yüzden fiyat bir bilgidir. Bilgi bozulduğunda ta­sarruf yanlış yere akar.

Soruşturmadaki şüphe tam da bu noktada. Bazı fonların, aynı iş çevresindeki şirketlerin borsada fiilen dolaşan sınırlı sayıdaki his­sesini büyük miktarda topladı­ğı; bir portföy yönetim şirketinin fonlarının tek bir şirketin fiili do­laşımdaki paylarının yüzde 39'unu biriktirdiği tespit edildi. Dolaşım­daki pay azaldıkça fiyatı yukarı ta­şımak kolaylaşır. Yükselen fiyat fonun getirisine yansır, getiri ye­ni yatırımcı çeker, gelen para yine aynı hisseye gider. Kapalı bir devre kurulmuş olur ve fiyat artık şirke­tin değerini değil, fona giren para­yı gösterir.

Devrenin zayıf noktası çıkış­tır. Yatırımcı parasını istediğinde hisse satılmak zorunda. Ama fiya­tı ayakta tutan şey alım baskısının kendisi. Satış başlayınca fiyat dü­şer, getiri erir, çıkış hızlanır. 16 Ey­lül'de devre kesicinin devreye gir­mesi, zincirin görünür hâle geldi­ği andı.

Bunun Türkiye'de neden bu ka­dar kolay olduğunu anlamak için tek bir orana bakmak yeterli: Borsa İstanbul'da payların fiili dolaşım oranı yüzde 28 dolayında. Piyasa ne kadar sığsa, fiyatı istenen yöne itmek için gereken para o kadar az. Derin piyasada pahalıya mal olan müdahale, sığ piyasada ucuzdur.

Üstelik bu sığ havuza pandemi­den sonra büyük bir kalabalık girdi. Pay senedi yatırımcısı 2019 sonun­da 1,2 milyon civarındaydı; 2023 sonbaharında 7,9 milyona çık­tı, bugün 6,8 milyon. Kripto tara­fında tablo daha çarpıcı: Merkezi Kayıt Kuruluşu'nun bu yıl ilk kez yayımladığı verilere göre kripto platformlarında işlem yapmış yatı­rımcı sayısı 5,6 milyona yaklaşıyor. Dünyada da benzer bir dalga vardı; Türkiye'de itici güç enflasyondu.

Kaçırılan firsat

Bu ilginin bir bölümü kısa yol­dan zengin olma hevesinden doğdu ve finansal okuryazarlıkla destek­lenmiyordu. Yine de ortada tarihî bir imkân vardı: Milyonlarca insan ilk kez sermaye piyasasının kapı­sından giriyordu. Bu talep, nitelik­li şirketlerin dolaşım oranı yüksek halka arzlarıyla karşılansa piyasa derinleşebilirdi.

Olan bunun tersi oldu. 2026'nın ilk yarısındaki 17 halka arzın top­lam hasılatı 30 milyar liranın altın­da kaldı; bu arzlara katılan yatırım­cı sayısı 14 milyonu aştı. Çok sayı­da küçük arz, çok büyük bir talebi karşılamaya çalıştı. Böyle bir tab­loda yatırımcı bilançoyu değil kaç lot alabileceğini konuşur. Talep ar­za değil kıtlığa yönelir; kıtlık da ma­nipülasyonun en sevdiği zemindir.

Dürüst olan neden kaybeder

George Akerlof'un klasikleşen tespiti şuydu: Alıcı ikinci el bir ara­banın sağlamını bozuğundan ayırt edemiyorsa, kaliteli satıcı hak etti­ği fiyatı alamaz ve piyasadan çeki­lir. Yatırım fonu piyasası bu prob­lemin ders kitabı örneği. Yatırımcı, bir fonun getirisinin gerçek per­formanstan mı kapalı devre alım satımdan mı doğduğunu göremez; göremeyince tek karşılaştırılabilir veriye, getiri rakamına bakar. Bu durumda dürüst portföy yönetici­si kaybeder çünkü fiyatın kendisi­ni üreten bir rakibin getirisini ye­nemez. Yani manipülasyon sadece yatırımcıyı değil, dürüst rakibi de zarara uğratır. 131 fonun kapanma­sı bu sürecin sebebi değil, geç kal­mış sonucudur.

Cevabın büyük kısmı makro tab­loda. Uzun yıllar yüksek enflasyon­la yaşayan bir toplumda tasarruf sahibi mevduata razı olmaz, enf­lasyonu yenecek getiri arar. Getiri açlığı arttıkça soru sorma eşiği dü­şer; alışılmadık yüksek getiri, şüp­he işareti olmaktan çıkıp aranan bir özelliğe dönüşür. Bu anlamda yüksek enflasyon, finansal dolan­dırıcılığın örtülü sübvansiyonu­dur. Müşteri bulma maliyetini sı­fırlar; karşıda zaten ikna olmuş bir talep vardır.

Aynı film, yeni enstrüman

1982'de bankerler vardı. 2001'de grup bankacılığı vardı; banka, ay­nı holdinge bağlı şirketlere kaynak aktarıyordu. 2021'de kripto borsa­ları vardı. 2026'da yatırım fonla­rı var. Enstrüman değişiyor, me­kanizma değişmiyor: Yüksek enf­lasyon, kapalı devre grup içi işlem, denetimin yeni ürünü geriden ta­kip etmesi ve yatırımcının sonuca bakıp süreci sorgulamaması. Tür­kiye'de finansal krizler tekrar et­miyor, kılık değiştiriyor.

Faturayı kim öder

Zararın görünen kısmı fonlarda­ki bakiye; görünmeyen kısmı da­ha pahalı. 1982'den sonra bir ku­şak sermaye piyasasına küsmüş, borsanın tabana yayılması yıllar almıştı. Bugün de aynı risk var. So­ruşturma öncesindeki aylarda en çok yatırımcıya sahip on fondan 300 milyar liranın üzerinde çıkış yaşandı. Güvenin bedelini yalnızca zarar eden yatırımcı ödemez. Bor­sadan çekilen tasarruf altına, dö­vize ve konuta gider; bunlar üreti­mi finanse etmeyen varlıklardır. Piyasa sığlaştıkça şirketlerin öz kaynakla büyüme imkânı daralır, finansman maliyeti yükselir. Yani faturayı, o fonların adını hiç duy­mamış bir imalatçı da kredi faizin­de öder.

Denetim neden hep sonra gelir

Mesele yetki eksikliği değil, er­ken uyarı kapasitesi. İhlalin sonra­dan tespit edilmesi zaten beklenen bir şey. Sorulması gereken, dola­şımdaki payın tek elde toplanması gibi sinyallerin henüz 455 bin kişi içerideyken alarm üretip üretme­diği. Bu sinyaller kişilerin niyetin­de değil, kamuya açık işlem veri­sinde görünür.

Bu dosyanın hukuki sonucu­nu mahkeme verecek. Siyasi alanı da oldukça hareketlendirdiği açık. Ama iktisadi ders belli: Bir piyasa­da kaliteyi ayırt etmek zorlaştığın­da kazanan en iyi olan değil, en yük­sek sesle vaat eden olur. 1982'de şenlik dağıldığında geriye bir ka­nun ve bir kurul kalmıştı. Bu kez geriye ne kalacağını, faturayı öde­yip salonu terk eden kuşak hatır­layacak.