Vadeli köşe yazısı – 101

Cüneyt DİRİCAN
Cüneyt DİRİCAN cuneyt.dirican@dunya.com

Bank for International Settlements uyardı. Dünyada bilanço içi ve dışı olmak üzere, başta emeklilik fonları ve banka dışı kurumlarda 80 trilyon dolarlık döviz takası (swap) hacmi var diye. Herhangi bir günde 2,2 trilyon dolarlık takas temerrüt riski ile 80 trilyonun ABD tahvilleri, repo ve şirket bonoları toplamından daha fazla olduğuna dikkat çekmiş. Döviz takası konusuna girmeden önce finansal yönetim 101 ile başlayalım. “Nakit Akım Tablosu” hesaplanırken dönem net karına amortisman eklenerek hesaplamaya başlanır. İşletme faaliyetlerinden veya yatırımlardan ve finansmandan doğan nakit akımı pozitif olabileceği gibi, bu kalemlerden bazıları negatifken toplam pozitif veya yine negatif olabilir. Dönem başı ve sonu kasa mevcudu ve hazır değerler farkı ise bu sondaki rakamı verir. Dolayısı ile bilançodaki kasa mevcudu başka, nakit akım tablosundaki likidite değişimleri başka bir şeydir. 

Malum “swap hariç net rezerv” uzun zamandır bizde tartışma konusu. Ancak bizde son dönemde akademik çalışmalarda da yer almaya başlayan bu kavramı dünyada ve uluslararası literatürde bulmak mümkün değil. Bu farkın çeşitli nedenleri olabilir. Öncelikle yukarıda ifade etmeye çalıştığımız nakit akım tablosundaki akış ile bilanço kalemi kasa mevcudunu karşılaştırmak en temel neden. Elma ile armut kıyaslaması gibi stok ile akım birbirine karıştırılmamalıdır. Nitekim IMF’in “International Reserves and Foreign Currency Liquidity” Guidelines dokümanındaki tanımlarına göre merkez bankaları ile yapılan swaplar “official reserve assets” içinde sayılır. Keza bir tarafı ulusal para olan yerli bankalar ile yapılan türev sözleşmeler piyasa fiyatı ile resmi rezervlere girer. Keza aynı IMF dokümanında swapların bu anlamda bir kredi kullanımı olarak ele alınması tavsiye edilmektedir. Dolayısı ile nasıl kredi şirket bilançosunda kullanılana kadar kasa, banka gibi hazır değerler içerisinde yer alırsa, swaplar da rezerv olarak öyle değerlendirilmelidir. Swap anlaşmaları IMF’in ilgili dokümanında özetle net bir şekilde tanımlanmıştır. Keza IMF’in yine ilgili sayfasında tüm ülkeler için “Uluslararası Rezervleri ve Döviz Likidite” verilerini görmek mümkündür. Yani akademik ve resmi kaynaklar dururken “.io” uzantılı öğrenci veya kişisel blogların(ın) sosyal medyada kaynak gösterilmesine ihtiyaç yoktur. Ekteki Reserve Bank of Australia özet tablosu hesaplamayı net şekilde göstermektedir. Yine BIS 2020 Aralık tarihli 34 nolu bülteninde de döviz takası ile varlık ve yükümlülüklerin arttığı yazar. Dolayısı ile haliyle yükümlülükler de vardır. Ancak IMF’in tanım dokümanına göre yükümlülüklerin düşülmesi ile yabancı para likidite rakamına ulaşılır, yani rezerv başka likidite başkadır. Rezervlere dünyada brüt olarak bakılmasının nedeni de budur. Rezervleri kasa hesabına benzetirsek, swaplar faaliyetten doğan negatif nakit akımının finansmandan doğan nakit akımı ile dengelenmesine yardımcı olan kredi imkânlarıdır demek yukarıdaki bilgiler ışığında yanlış olmaz. 

Merkez bankaları arasındaki swap, IMF’in by-pass edilmesi adına, ulusal paranın değerine ve likiditeye müdahale etmek için son yıllarda artarak kullanılan bir kredi kolaylığı olarak literatürde tanımlanmaktadır. 2008 ve pandemi döneminden sonra artan bu işlemler için örnek vermek gerekirse, sadece NY Fed 2008'den bu yana 1205 adet swap yapmıştır. Son aylarda rekor zarar açıklayan, dünyanın en çok döviz rezervine sahip merkez bankalarından biri olan İsviçre Merkez Bankasının son üç işlemde NY Fed ile toplamda 21 milyar dolara yakın swap yapması malum Fed’in faiz artışı ile piyasalarda (İngiltere, Japonya gibi) yaşanan dalgalanmaların yansımasıdır. İsviçre MB rezerv kompozisyonunda, 2021 yılsonu bilanço verilerine göre, döviz miktarı %97 seviyesindedir. Yani rezervleri güçlü olan MB'ları da likidite amacı ile veya rezervlerine dokunmamak için swap tercih edebilmektedir. Öte yandan akademik literatürde dikkat edilmesi gereken başka başlıklar da vardır. Swapların uzun süreli olarak likidite ihtiyacı için tercih edilmemesinin uygun olacağı, swap yapılsa dahi ulusal paranın değer kaybının sürebileceği gibi. Bir diğer husus ise optimum rezerv miktarının ne olduğudur. Çok rezerv iyidir düşüncesi akademik literatürde sorgulanan bir diğer başlıktır. IMF önerisi ve genel kabul gören ideal oranlar, brüt rezervlerin (burada dikkat edilecek husus swaplar dâhil edilir)  3-6 aylık ithalatı veya bir yıllık dış borcu karşılaması ya da M2 para arzının %10-20 arasında olmasıdır. 

Bizim tarafa gelirsek, TCMB 2022 Para ve Kur Politikası dokümanında açıkça, APİ ile piyasanın ihtiyaç duyduğu TL fonlama yetersiz kaldığı için swap işlemlerinin ulusal bankalarla yapıl(aca)(dı)ğı yer almaktadır. Buradan hareketle, sosyal medyada sıkça telaffuz edilen eksi rezerv tutarının büyük kısmı aslında DTH zorunlu karşılıklarla oluşan miktara kabaca eşittir. Yani döviz swap karşılığında ulusal bankalar fonlanırken likidite ihtiyacı giderilmekte ve Liralaşma stratejisine hizmet etmesi amaçlanmaktadır. Bankacılık ve finansla haşır neşir olan herkes zorunlu karşılıklardan kaynaklanan yükümlülüğün iki haftada bir roll etmesi nedeni ile bir anda kalemlerden düşmeyeceğini bilir. Aynı amortismanların nakit çıkışı yaratmaması gibi. DTH'lar çok hızlı çözülürse evet bu bir risktir. Öte yandan, roll eden limitler kesilirse rezervler olumsuz etkilenir. Ancak swap kredi limitleri roll ettikçe sorun olmaz. Özetle, swaplar rezervlere dâhil edilen kalemlerdir ancak likidite pozisyonuna negatif etki eden yükümlülüklerdir. Roll ettiği sürece faiz maliyeti dışında rezervde eksi kalem olarak dikkate alınmaz, likidite hesabında dikkate alınır. Bu (merkez) bankacılığın(ın) doğası gereğidir. Aynen bankaların sendikasyon kredilerinin roll mantığı gibidir. TCMB 2013 sonrasında ABD tahvillerinden kaçıp gold bullion tercih ettiği için swap hattına teminat olmadığından bu kanalı Fed ile kullan(a)mamıştır. Ayrıca ulusal paralarla dış ticaret ödemeleri açısından da swap hatlarının kullanılabileceği unutulmamalıdır. 

Sonuç olarak, uluslararası literatürde ve akademide, merkez bankaları dokümanlarında yani bilimde konu şahsi blog veya sosyal medya hesaplarından farklı ele alınmaktadır. Swap hariç net rezerv diye bir tanım dünyada yoktur.  Bu nedenle uluslararası veri sitelerinde, örneğin “Dünya Altın Konseyi” istatistiklerinde brüt rezervler verilir. IMF dokümanına göre bir politika enstrümanı olarak kabul görmese de swap bir rezerv biriktirme aracı olarak kullanılabilir. Ancak tüm bunlar Türkiye’de uzun zamandır döviz likidite ihtiyacı olmadığı anlamına gelmez. Zorunlu karşılıklar ve swaplar roll ettiği sürece bir sorun doğurmaz, maliyet doğurur. Fakat swaplar likidite amaçlı çözüm olsa da bir vadede rezerv birikimi farklı yollarla sağlanmalıdır. İhracat bu yüzden önemlidir. Faiz paranın fiyatıdır. Pazarlama derslerinde anlatılır, fiyatla rekabet uzun süreli olmaz diye. Bu yüzden sıcak para ile finansman için faiz bir yöntemdir ancak swaplar gibi uzun süreli tercih edilmemelidir. Kur ise iki paranın birbirine karşı fiyatıdır. İhracatta rekabet ve sürdürülebilirlik için faiz gibi bu nedenle tek başına (reel) kur da yeterli olmaz. Bu nedenledir ki, cari fazla üzerinden dengeye gelebilmek için daha bir sürü çalışılması gereken başlık ve ev ödevi bulunmaktadır. Ve son olarak mevzuatta ve dünyada vadeli çekin yeri ve örneği yoktur. Yani enflasyonda kurun etkisi çok büyük derken, swaplara odaklanırken, vadeli çeki es geçmek, “piyasada iki aylık vadeli çek bile kesilemiyor” demek yanlıştır. Yanlış tanımlar ve tespitler üzerinden ekonomide doğru sonuçlara ulaşmak mümkün değildir. 

Yazara Ait Diğer Yazılar Tüm Yazılar
Ortaya karışık 24 Ocak 2023
Yumurta 18 Ocak 2023
Dünyayı kurtaran adam 30 Aralık 2022
Onuncu x (adam+köy) 27 Aralık 2022
Ayın diğer yüzü 23 Kasım 2022
Dünya Dönüyor 21 Kasım 2022