20 soruda dünya ve Türkiye ekonomisi

İbrahim EKİNCİ

Yeni bir yıla giriyoruz... Dünya ekonomisi ciddi sorunlarla karşı karşıya. 2008'de başlayan global krizde baş rollerde ABD vardı, şimdi krizin merkezi Avrupa'ya kaydı. Türkiye'nin gümrük birliği nedeniyle sıkı ekonomik ilişkiler içinde olduğu AB'de 2012 için büyüme tahminleri sıfıra yakın. Büyük finansal problemlerin aşılması için gerekli olan, paralel, önleyici, düzeltici bir irade henüz ortada yok. Girişimler önemli ama sonuç vermiş değil. Avrupa'da birlik ve ortak para sistemi tartışma konusu.

Türkiye ekonomisinin etkileneceği kesin olmakla birlikte, bunun 'teğet' derecesinde mi kalacağı (Başbakan, “Bu kez teğet bile geçmeyecek” demişti) yoksa daha derin bir etki mi olacağı belirsiz. Türkiye ekonomisi rekor büyümeyle ayrışarak ilerliyor ancak günümüz dünyasında hiç bir ekonomi kendi başına değil. Avrupa'da resesyon en başta ihracat ve kredi kanalında sorunlar yaratabilir.

Türkiye'nin geleceğini okumak isteyenler de haklı olarak Türkiye'den çok ABD'ye, Avrupa'ya bakıyorlar. Çünkü Türkiye'nin aşmak zorunda kalacağı olası sorunlar önemli ölçüde kendinden kaynaklanmıyor. Böyle bir dönemde iş çevreleri için 2012'yi, hatta daha sonrası tahmin etmek hayati önemde. Bu konuda analizler var. Bunlardan birisini de mali danışmanlık şirketi Deloitte'in Ekonomi Danışmanı Dr. Murat Üçer hazırladı. Sistematik bir çalışma. "20 soruda Dünya ve Türkiye Ekonomisinde Son Gelişmeler" başlığını taşıyan bu geniş analizi, DÜNYA okurlarına sunuyoruz.

1 - DÜNYA EKONOMİSİNDE BÜYÜME BEKLENTİLERİ NE DURUMDA?

Global krizin ardından, dünya ekonomisi 2010 yılından başlayarak güçlü bir iyileşme gösterdi. IMF'nin en son eylül ayında yayınladığı Dünya Ekonomik Görünüm Raporuna göre dünya ekonomisinin 2010'daki %5,1 büyümesinin ardından, 2011 yılını da %4 düzeyinde kapatacağı; 2012'de de yine aynı oranda (%4) bir büyüme hızına erişeceği tahmin ediliyor. Ancak Japonya

depremi ve emtia fiyatlarında sert artışlarla teklemeye başlayan iyileşme, Avrupa Borç Krizi'nin derinleşmesiyle iyice ivme kaybetti. Şu aralar ikinci bir resesyon ihtimalinin oldukça yükseldiği görüşü hakim.

IMF senaryolarında borç krizinin kontrolden çıkmayacağı varsayımı var, ancak son aylarda yaşananlar bunun ne kadar hassas bir varsayım olduğunu teyid etti. IMF'nin Aralık güncellemesinde

bu rakamların aşağı yönlü revize edilmesi çok şaşırtıcı olmayacak. Nitekim OECD Kasımda yayınladığı raporunda 34 üye ülke için ortalama büyüme beklentisini %2,3'den %1,6'ya indirdi; Avrupa'da

ise büyüme beklentisi sıfıra yakın.

2 - PİYASALAR NEDEN BU KADAR ÇALKANTILI?

Avrupa'da kamu borç krizi derinleştikçe ve bu borcun ödenmeme riski arttıkça, borcu tutan Avrupa bankalarının durumu da belirsizleşiyor. Bankalar arasında karşılıklı güven sorunu başlıyor. Kısaca korkulan bir "Lehman-2" durumunun tekrarı: Likiditenin tamamen kaybolması, sağlam bankalar ve ülkeler dahil sistemin kilitlenmesi hali. Henüz bu noktada değiliz ama risk algılamasını gösteren endeksler, örneğin VIX volatilite endeksi, son haftalarda Lehman'dan beri en yüksek seviyeleri gördü. Karar alıcılar müdahalelerde geciktikçe, panik havası büyüyor. En sıkıntılı durumlardan biri İtalya'da yaşanıyor; İtalyan tahvilleri Alman bonolarının üstüne yaklaşık 500 puanlık –Euro tarihinde görülmemiş– bir primle işlem görüyor.

3 - EURO BÖLGESİNDE TEMEL SORUNLAR NELER?

En acil problem "bulaşıcılık" (contagion). Yunanistan'la başlayan sorun, faiz oranlarına baktığınızda İtalya ve İspanya'ya sıçramış durumda, sırada Fransa'nın olduğu konuşuluyor; Kasım sonunda Almanya'da bir bono ihalesine oldukça zayıf bir talep geldi. Tüm kurumlar ve ülkeler olumsuz etkilenmiş vaziyette.

Daha uzun vadeli baktığımızda Euro Bölgesi'nde (EB) iki yapısal sorun var. Birincisi krizden doğan özel sektör kayıpları ve resesyon, bütçe açıklarına, dolayısıyla kamu borcunda  yüksek artışlara yol açtı. Büyüme görünümü zayıf, borçlanma faizleri yüksek. Bu, "borç tuzağı" denen bir kısır döngü yaratıyor. Borçlu ülke büyüyemeyince, hem borçlanmakta hem de kemer sıkmakta zorlanıyor. Risk primi arttığı için, borçlanma faizleri yükseliyor. Bütün bunların ardında basit bir "borç sürdürülebilirliği denklemi" var; kabaca ülkenin reel faizi ile büyüme oranı arasındaki marjı, borcun milli gelire oranı ile çarpıyoruz. Bunun faiz ödemeleri hariç tutulduğunda bütçe dengesinden düşük olması bekleniyor. Aksi takdirde kamu borcunun GSYH'ya oranı artmaya devam ediyor,

bu da sürdürülemez bir durum. Denklemin doğru çalışması için faizin düşük, büyümenin güçlü olması ve kemer sıkmak –yani bütçeyi disiplin altına almak– gerekiyor. İkinci sorun, ülkeler arasında "ödemeler dengesi" tarafında dengesizlik var. Başta Almanya gibi cari dengede fazla veren sayılı ülke var; diğerleri açık veriyor. Cari açık tasarruf - yatırım açığından başka bir şey değil ve finanse

edilmesi gerekiyor. Cari açık veya tasarruf açığı ağırlıklı olarak kamu sektöründen yani bütçe açıklarından kaynaklanacağı gibi (mesela Yunanistan), özel sektörden de kaynaklanabiliyor

(mesela İspanya). Bu durum kronikleşmişse, genelde ardında toplam harcamaların/ iç talebin yüksek olması ve/ veya rekabetçi bir ekonomi olamamak yatıyor. Para Birliği şartlarında kuru devalüe etmek bir opsiyon olmadığı için, ücretleri kontrol etmek, üretkenliği arttırmak tek çare oluyor; bu ise siyaseten çok sancılı bir süreç.

4 - NELER YAPILMASI GEREKİYOR? ÖNÜMÜZDE NE GİBİ SENARYOLAR VAR?

Bu gibi durumlarda genellikle sorunlu ülkelerin kemer sıkmak ile finansman bulmak arasında doğru bir dengeyi yakalaması beklenir. Aşırı kemer sıkmak büyümeyi olumsuz etkiliyor. Dolayısıyla bir müddet finansman sağlanarak ülkenin piyasaya bağımlılığının azaltılması ve bu süre zarfında reformlarla ülkenin kendi ayakları üzerinde durmayı öğrenmesi gerekiyor. Söz konusu 1-2 ülke olunca IMF'ye başvurmak veya EFSF adlı fondan kaynak aktarmak mümkün. EFSF, EB'yi oluşturan 17 ülkenin büyüklüklerine göre katkılarıyla, geçen yıl mayısta oluşturduğu bir fon. Şu ana kadar

Yunanistan, İrlanda ve Portekiz yararlandı. Ama fonun büyüklüğü İtalya ve İspanya gibi ülkelerin de sıkıntıya düştüğü bir senaryoda yetersiz. Sıkıntıda olan ülkeler arttığında ve finansman

gereği büyüdüğünde olay farklı bir boyuta sıçrıyor.

Kısa vadede Avrupa Merkez Bankası'nın (AMB) ülke tahvillerini sınırsız alması, orta vadede ise Avrupa'nın bir mali ve siyasi birlik olmaya doğru hızla ilerlemesi gerekiyor. Geçiş döneminde de EFSF kaynaklarının artırılması ve ortak Eurobond ihracı gibi önlemler gerekiyor. Ama bu politik olarak kolay değil; ayrıca bu çözümler arasında etkileşim var. Mesela AMB siyasi irade görmeden tahvil alımına soyunmak istemiyor; bunda 'ahlaki risk'in ('ben piyasaları fonlarsam ülkeler mali disiplin uygulamaz' riski) yanında, enflasyonun hortlamasından da korkuyor. Ama AMB'nin oyuna

girmesi geciktikçe maliyet artıyor. Ne olacağı konusunda birkaç senaryodan bahsedilebilir. Bir senaryo, bazı çevre ülkelerin euro'dan çıkması, kalanların ortak para birimi kullanmaya

devam etmesi üzerine kuruluyor. Bu durumda Almanya ve Fransa mali birliğe öncülük ediyor, İtalya dahil Yunanistan, Portekiz gibi birçok "çevre" ülke euro'dan çıkıyor, kendileri bir alternatif para birliği oluşturuyor.

İkinci senaryoya göre, bir noktada aşırı "monetizasyon"un ve dolayısıyla da enflasyonun kabul edilemez bir tehdit olduğunu fark eden Almanya ile birlikte 1-2 ülke daha (mesela Hollanda) euro'yu terk etmeyi tercih ediyor. Bu durumda iki alt senaryo var: Biri, kalanların da kendi para birimlerine geri dönmesi. Bunun sonucu olarak euro'nun döviz piyasalarındaki varlığı sona eriyor. Daha az olası görünen ikinci alt senaryo ise, "Alman grubu" dışında kalan ülkelerin para birimi olarak euro'da kalmaya devam etmesi. Üçüncü ve en olumlu senaryo ise, Almanya ve Fransa'nın sağlam bir mali birliğe yönelmesi, çevre ülkelerde mali hedeflerin tutturulması ve AMB'nin çevre tahvil piyasalarına finansal destek sağlayarak, ara likidite ihtiyaçlarının finanse edilmesi konusunda bu ülkelere yardım etmesi. Şüphesiz euro açısından en olumlu senaryo bu.

5 - YUNANİSTAN ÖZELLİKLE SIKINTILI DURUMDA GÖZÜKÜYOR; BU ÜLKENİN İFLAS ETMİŞ OLDUĞUNDAN' BAHSEDİLİYOR; BU NE DEMEK?

Yunanistan'ın borcu çok yüksek (GSYH'ye oranla %165'ler düzeyinde), büyüme eksi, bütçe açığı GSYH'ye oranla %8-9 civarında, tüm borçlanmasını AB/IMF'den yaptığı için faiz şu anda makul düzeylerde ama piyasadan borçlandığında makul faiz mümkün değil. Sonuçta Yunanistan'ın kamu borcunun hemen hemen tamamının silinmesi kaçınılmaz gözüküyor. Ama kemer sıkılamadıkça, büyüme artıya geçmedikçe bu da sorunu çözmüyor, çünkü borç yeniden artmaya başlıyor. Yunanistan ne yapmalı konusunda gözlemciler ikiye ayrılmış durumda: AB'den çıkmasın ama euro'dan çıksın; bu şekilde kuru zayıflatıp rekabet gücü kazansın diyenlerle, euro'dan çıkmasının hem bölge hem de kendisi için (hızla artan enflasyona mahkum olma riski) felaket olacağını söyleyenler var.

6 - AB DIŞINDA DÜNYA EKONOMİSİ NE DURUMDA?

Bilindiği gibi diğer gelişmiş ekonomilerde (GE) de durum parlak değil. Yılın başlarında yaşanan doğal felaket bir yana, Japonya zaten uzun zamandır büyüme sorunları yaşıyor. Umut noktası yine ABD ekonomisi, ama orada da krize giden süreçte aşırı borçlanıldı. Bu borç halen hanehalkları, kamu ve banka bilançolarında gömülü ve ileriye yönelik büyüme görünümünü olumsuz etkiliyor. Çünkü borçlu olanın yeni borç almak yerine, tüketimden kısıp borcunu ödemeye çalışması, borcunu azaltması gerekiyor. Şirketler kesimi kuvvetli, bazı bankalar da; ama bunlar da nakit tutmayı tercih ediyorlar. Sonuçta yatırım yapılmıyor, fazla kredi verilmiyor. Ayrıca ABD'de de kamu sektörü EB'de olduğu gibi oldukça borçlu. Bu sene örneğin GSYH'ye oranla bütçe açığının %10'a yakın olması bekleniyor, kamu borcunun ise %100'e ulaşması. Nitekim S&P çözüm konusunda ABD'deki siyasi kilitlenmeyi de göz önünde bulundurup, geçen Ağustosta bir ilke imza attı ve ABD'nin AAA olan notunu AA+'ya indirdi.

Öte yandan ABD'de borç krizi EB'deki kadar akut değil, ABD nihayetinde daha iyi çalışan bir "Parasal Birlik." Arkasında tek siyasi otorite var. ABD'de federal düzeyde gerçekleşen açık finansmanı,

mevduat koruma gibi faaliyetler, EB'de ulusal düzeylerde. AMB, FED'e göre çok daha sıkı ve temkinli bir kurum, işlevleri daha sınırlı. EB, ABD'nin federatif yapısında olmayan birçok soruna

sahip. Ayrıca ABD ekonomisi, AB'ye göre daha esnek ve rekabetçi bir ekonomi.

Yine de, dünyanın en büyük ekonomisinde de kısa vadede büyüme görünümü oldukça zayıf, işsizlik oranı çok yüksek (%9 civarında) ve son gelişmelerden de gördüğümüz gibi ülkenin bir siyasi

çıkmazda olması, "kısa vadede mali teşvik uzun vadede güvenilir bir bütçe planlaması" tarzı yapıcı bir denge kurulmasını engelliyor.

Gelişmekte Olan Ekonomiler (GOE) tarafında durum daha cesaret verici. Genelde kamu kesimi bilançoları ve bankacılık sistemleri kuvvetli, büyüme görünümü olumlu ama orada da farklı

bölgeler var. Örneğin IMF Dünya Ekonomik Görünüm Raporu'na göre 2011 için GOE'in toplamda %6,4 büyümesi ve 2012'de bu rakamın hafif düşmesi (%6,1) bekleniyor. Düşüş ağırlıklı olarak

EB'ye yakın Orta ve Doğu Avrupa bölgesinden kaynaklanırken, her zamanki gibi parlak nokta Çin ve daha genelinde Asya: Asya'nın 2011 ve 2012'de sırasıyla %8,2 ve %8 büyüyeceği öngörülüyor.

Ama bu ülkelerde de bazı sorunlar var.

Çin'de finans ve konut sektöründe sıkıntılar endişe kaynağı olmaya devam ediyor. Konut piyasalarında oluşabilecek bir fiyat düşüşü riski, emlak firmaları için potansiyel bir likidite sorunu yaratırken, özellikle inşaat sektöründeki birçok firma için iflas olasılığını gündeme getiriyor. Hükümet konut balonunu önlemek için fiyatlardaki düşüşe fazla müdahale etmese de, daha yüksek fiyat

düşüşlerinin finans sistemini ve ekonomiyi tehdit etme risk bulunuyor. Ek olarak, GE'lerdeki büyüme sorunu nedeniyle ihracatta durgunlaşma eğilimi gözleniyor. Ekonomik canlanma döneminde aşırı kredi genişlemesi, resmi bankacılıkta reel faizlerin çok düşük ya da negatif olması, bilanço dışı finansal aracılığı teşvik ediyor. Bu açmazın çözümü için finansal liberalleşme gerekiyor ama bunun nasıl yapılacağı yoğun bir tartışma konusu. Özetlersek, GE'ler sıkıntıda, GOE'ler ise şu an için nispeten bir umut noktası. Ama GOE'lerde de kırılganlıklar artmaya başladı. Çin dikkatle izlenmeli; daha genel olarak GE'lerin resesyona girdiği bir senaryoda GOE'lerin de derinden etkileneceğini kabullenmek gerekiyor.

7 - TEKRAR BİR GLOBAL RESESYON İHTİMALİ NEDİR? ENGELLENMESİ İÇİN NE YAPILMALI? 

Birçok gözlemci son aylarda yeni bir global resesyon ihtimalini %50'lere kadar çıkardı. Bunun engellenmesi özellikle EB tarafından cesur bir siyasi liderlik ve güven ortamının tesisini gerektiriyor.

Dünya genelinde yerine göre parasal ve mali genişlemenin devam etmesi gerekiyor. Bu konuda G-20 platformları farklı görüş ve menfaatleri uzlaştırmakta zorlanıyor.

ABD'de yük mali politika tarafında, çünkü para politikasında fazla yapılacak bir şey kalmadı. Politika faizi sıfır düzeyinde, FED iki defa Miktarsal Genişleme operasyonu yaptı, belli tür aktifleri bilançosuna alıp piyasaya likidite vererek bilançoyu büyüttü. Piyasalarda bir kez daha Miktarsal Genişleme beklentisi var ama büyük bir etkisi olup olmayacağı tartışılıyor çünkü ABD ekonomisi "likidite tuzağı"nda: Likidite var ama krediye dönüşmüyor.

Mali tarafta da hassas bir denge var: Kısa vadede mali teşvik verilmesi ama uzun vadede kararlılıkla açıkların kontrol edileceğine dair bir plan gerekiyor. Ancak siyaset bunun önünde engel. Cumhuriyetçiler ve Demokratlar bir plan üzerinde uzlaşamıyor. EB tarafında yapılması gereken açık: Krizin derinleşmesi bir şekilde engellenmeli. Mali tarafta  pek hareket alanı yok ama AMB'nin FED'e göre daha fazla gidecek yolu var –politika faizinin hızla düşürülmesi ve tahvil alımlarını artırması gibi. GOE'ler tarafında bir kesime göre çok fazla destek alanı yok gibi veya yeni desteklerin iyi düşünülmesi gerekiyor; mesela Çin'de enflasyon ve daha önceki genişleyici politikaların yarattığı şişkinlik önemli bir sorun. Ayrıca bazı GOE'lerin –kur tarafında yukarı yönlü baskı yaşadığından– para politikasında daha fazla gevşemeye gitmesi zor gözüküyor. Diğer bir kesime göre ise birçok GOE'de enflasyon kontrol altında, parasal genişlemenin devamı mümkün. Para birimlerinin dolara

karşı değer yitirmesi sorun olarak algılanmıyor; aksine, ihracatı teşvik edecek bir mekanizma olarak görülüyor. Sonuç itibariyle, teşvik/destek politikalarının kurgulanmasında 2008/09'a göre daha zor bir dünyadayız.

8- BU RESİM BİZİ EURO/DOLAR PARİTESİNDE NEREYE GÖTÜRÜR? DOLARIN REZERV PARA STATÜSÜNDE DEĞİŞİM BEKLENMELİ Mİ?

Genel kanı Euro'nun beklenenden daha dirençli bir seyir izlediği yönünde. En basit anlamda, parite birbirine zıt iki etki altında. Bir yandan ABD'de para politikası EB'ye oranla daha gevşek; bu "dolar- negatif." Öte yandan, EB'de borç krizi derinleşiyor, bankacılık sistemi baskı altında ve euro'nun geleceği belirsiz. Bunlar da doğal olarak "euronegatif." Ancak her şeye rağmen euro konusunda umutlar devam ediyor ve zaten fazlasıyla dolar riski almış, bu riski azaltmak isteyen birçok yatırımcı var. Kısaca Euro/dolar çapraz kurunun yönünü görmek bir anlamda "daha az çirkin" olan para birimini seçme problemi. Önümüzdeki süreçte ABD ekonomisinin hızla toparlanma olasılığı zayıf, para politikası gevşek kalacak; ama EB'de de sorunlar devam edecek ve en önemlisi parasal genişleme büyük olasılıkla kaçınılmaz olacak. Bu da euro'yu daha zayıflatacak, diye düşünmek mümkün. Rezerv para konusuna gelince, doların rakibi olabilecek iki para biriminin de sorunları var. Euro'nun sorunları malum; yuan'ın da henüz rezerv para olacak finansal serbestlik ve derinliği yok. ABD-Çin Ekonomi ve Güvenlik Komisyonu'nun Kongre'ye sunduğu yıllık raporda yuan'ın ABD dolarının uluslararası  hakimiyetine tehdit oluşturduğu söylendi. Ama istatistiklere baktığımızda yuan'ın sınır ötesi ticaretteki kullanımında belirgin bir artış yok. Kısa  vadede doların statüsünde ani bir değişim beklememeli.  Ama uzun vadede doların hakimiyetinin zayıfladığı ve yerine 2-3 para biriminin eşanlı hükümranlığından oluşan bir dünyaya doğru gidiyoruz.

9 - EMTİA FİYATLARINDA SON DÜŞÜŞLER NASIL YORUMLANMALI? ÖNÜMÜZDEKİ DÖNEMDE PETROL FİYATI NE OLUR?

Bu düşüşler dünya ekonomisinin karşı karşıya olduğu resesyon riskini yansıtıyor. Resesyon olasılığının artmasına bağlı olarak bir düzeltme yaşanıyor. Ama uzun vadeli trendler açısından çok

derin ve uzun bir resesyon –veya bir küresel "buhran"– olmadığı sürece emtia fiyatlarında kalıcı gerileme beklememeli. Bazı gözlemcilerin de işaret ettiği gibi basit: Eğer resesyon olursa daha fazla teşvik/daha fazla para basılacak demek; bu emtia fiyatlarını destekleyecek bir gelişme. Alternatif senaryoda yani global büyümenin iyi gitmesi durumunda ise zaten Çin vb. ülkeler talebi beslemeye devam edecek. Petrol fiyatları biraz daha farklı ama global resesyon ihtimalinin artmasına rağmen varil başına 100 doların altını (Brent) görmedik. Burada genel enerji talebinin güçlü olacağı varsayımı yanında, arz tarafl ı sıkıntılar da rol oynuyor. Dolayısıyla petrol fiyatlarında da çok hızlı yumuşama beklememek daha doğru.

10 - AVRUPA KRİZİ TÜRKİYE'Yİ NASIL ETKİLER?

Bu her şeyden önce krizin boyutuna bağlı. Kriz daha fazla derinleşmeden engellenirse ekonomi üzerindeki etki sınırlı kalabilir. Nispeten kısa sürecek bir durgunluk dönemi sonrasında risk iştahındaki iyileşmeyle birlikte Türkiye'ye para girişi güçlenir, ekonomi – dış talep zayıf seyretse bile– iç taleple büyür. Ama derinleşen bir kriz bizi ticaret ve belki de daha önemlisi, kredi kanalıyla vuracaktır. İhracatımızın yarıdan fazlası halen Avrupa'ya yapılmakta. Bizim ihracatımız ve genel büyüme oranımızla dünya ekonomisinin büyüme oranı arasında güçlü bir ilişki var. Global ekonomideki ciddi zayıflık ticaret kanalından bizi derinden etkiler.

Ama daha da önemli olan finansman/kredi kanalı. Dış borcumuzun büyük kısmı Avrupa bankalarına. Örneğin eylül sonu itibariyle özel sektörün yaklaşık 125 milyar dolarlık orta ve uzun vadeli borcu var, bunun 90 milyara yakını Avrupa'da yerleşik bankalara. Her ne kadar bu borcun bir kısmı yurtiçindeki bankaların Avrupa'daki şubelerine vs. karşı yükümlülüklerinden oluşsa da, EB'de kriz derinleşir, Avrupa bankacılığı sermaye kuvvetlendirmek için bilanço küçültmeye zorlanırsa finansman olanaklarımız kısılır. Bizim yumuşak karnımız cari açık ve büyümemizin cari açık vermeye bağımlı hale gelmiş olması; finansman bulunamazsa ekonomide daralma kaçınılmaz olur.

11 - TÜRKİYE'DE BÜYÜME NE DURUMDA?

Türkiye ekonomisi krizden hızlı çıktı. Geçen sene %9 büyüdükten sonra bu yılın ilk yarısında %10'un üzerinde büyüme kaydetti. Büyüme iç talep ağırlıklı; yani GSYH'nin iç talep (tüketim artı yatırım) ve dış talep (ihracat eksi ithalat) toplamı olduğunu hatırladığımızda ve bunların GSYH büyümesine görece "katkılarına" baktığımızda büyümeye iç talep katkısı yaklaşık 15 puan, dış talep katkısı ise eksi 5 puan. Yani tüketim ve yatırım o kadar hızlı büyüyor ki, ithalatın ihracattan daha hızlı artmasına rağmen büyüme güçlü seyrediyor. Rapor yayınlandıktan sonra gelen 3. çeyrek büyüme verileri (yüzde 8.2, ilk 9 ay itibariyle de yüzde 9.6) daha güçlü bir büyümeye işaret etmekle birlikte beklendiği gibi dış talebin büyümeye katkısı ciddi ölçüde iyileşti. Büyümenin 4. çeyrekte de güçlü seyrettiğini söylemek mümkün. Bunun bir sinyali de istihdam tarafından geliyor. İşsizlik oranı kriz öncesi düzeylerin de bir miktar altına indi. Bu artışın kaynağının genelde inşaat ve hizmet sektörleri olduğunu düşünecek olursak, sanayinin yanında hizmet sektöründe de nispeten kuvvetli seyrin sürdüğünü söylemek mümkün. Büyümeyi bu yıl, hükümetin son Orta Vadeli Program'da (OVP) açıkladığı %7,5 düzeylerinde veya az yukarısında bitirme olasılığımız oldukça yüksek. Ancak 2012'de büyümede ciddi bir yavaşlama kaçınılmaz görünüyor. Şu ana kadarki olumlu tabloda

birçok dış faktör rol oynadı. Kriz sonrası dönemde dünya ekonomisinin büyüme performansı kötü değildi; dış finansman bulmak çok kolaydı. Oysa ileriye yönelik aynı şeyleri söylemek kolay

değil. Doğrudur, Türkiye'nin temelleri bazı açılardan kuvvetli: En başta hanehalkı, kamu sektörü ve bankalar güçlü bilançoya sahip ama bu kendi başına hatırı sayılır büyüme oranları tutturmak

için yeterli değil. Global ortamın buna elverişli, finansman olanaklarının rahat olması gerekiyor. Kaldı ki şirketler kesiminde önemli bir "açık" pozisyon var (en son rakamlara göre bu 120 milyar dolar civarında.) Bunun şirket bilançolarında ve buna bağlı olarak yatırım iştahında sorun yaratması kaçınılmaz. Siyaseten de çok rahat bir konjonktürden geçmediğimizi bunun güven kanalıyla

olumsuz etkilerinin olabileceğini hatırlatalım. Bütün bunları bir araya koyduğumuzda hükümetin 2012 için %4 hedefi bize biraz iyimser geliyor; %2 civarı bir büyüme sanki daha makul gibi.

12 - CARİ AÇIK NE DÜZEYLERDE SEYREDİYOR?

Eylül ayı itibari ile 12-aylık toplam cari açık 77,5 milyar dolar seviyesine ulaştı. Özellikle eylülde görülen genişleme cari açıktaki daralmanın beklendiği kadar hızlı gerçekleşmeyeceğini

gösterdi. Yılı en az 75 milyar dolar civarında, GSYH'ya oran olarak %10'lar düzeyinde kapatacak gibi duruyoruz. Kuramsal olarak cari açık her zaman sorun olmayabilir; bizde de açığın ciddi

bir kısmı yatırım artışından kaynaklanıyor, bu şekilde büyümeyi finanse ediyor –ki bu olumlu. Ama 2011 için verdiğimiz tahmin, Türkiye için çeşitli çalışmalarda "sürdürülebilir" kabul edilen oranın iki katı. Doğrudur, önümüzdeki yıl ithalatın –büyümeye ve kurdaki değer kaybına bağlı olarak– daha da hız kesmesi ve bununla beraber cari açığın da 60-65 milyar dolar gibi daha "makul" düzeylere inmesi bekleniyor. Ama bunlar yine de yüksek rakamlar ve ciddi bir kırılganlık unsuru.

13 - CARİ AÇIĞIN FİNANSMAN 'KALİTESİ' DÜŞTÜ DİYORLAR; BUNDAN NE KASTEDİLİYOR?

2008 öncesi sermaye hareketlerini iki tür kaynak besledi: Uzun vadeli şirket borçlanmaları ve doğrudan yabancı yatırımlar. Mesela 2005- 2007 arasındaki 3 yılda Türkiye'ye toplam 120

milyar dolar sermaye girişi yaşandı; bunun 55 milyar dolara yakını uzun vadeli şirket borçlanmaları ve 50 milyar dolara yakını doğrudan yabancı yatırım şeklindeydi. Diğer sermaye

akımlarının pek önemi yoktu. Ama kriz sonrasında 3 farklı akımın önem kazandığını gördük: Portföy girişleri, kısa vadeli banka borçlanmaları ile yerleşik ve yerleşik olmayanların kısa vadeli mevduat hareketleri. 2010 ve 2011 yılının ilk 9 ayında toplamda bu kanallardan sırasıyla yaklaşık 32 milyar dolar, 20 milyar dolar ve yine 32 milyar dolar giriş yaşandı.

Kuramsal olarak "sürdürülebilir" cari açık finansmanında uzun vadeli borçlanmaları ve doğrudan yabancı yatırımları tercih ettiğimizden, kısa vadeli daha hassas kaynaklara kayışı bir kalite sorunu

olarak görüyoruz. Ayrıca özellikle bu dönemde çok ciddi bir miktar finansmanın "net hata ve noksan" aracılığıyla, yani kaynağı belirsiz girişler olarak geldiğini gördük. Rakamsal olarak ifade

edecek olursak bu kaynaktan 2010 ve 2011 yılının ilk 9 ayında toplamda 16 milyar dolar giriş yaşandı.

14 - 'HATA VE NOKSAN' NEDEN KAYNAKLANIYOR?

Tamamen neden kaynaklandığını bilmek zor, çünkü adı üzerinde 'hata ve noksan.' Bilindiği gibi ödemeler dengesi çift kayıt hesabına dayanır, başka bir deyişle, her işlemin eşit değerde alacak ve borç kayıtlarıyla kaydedilmesi gerekir. Ancak verilerin değişik kaynaklardan elde edilmesi değerleme, ölçme ve kayıt zamanı farklılıkları yaratmakta; dolayısıyla da ilgili alacak ve borç kayıtları arasında farklılıklar oluşabilmekte.

Bu farklılıklar net hata ve noksanı oluşturuyor. Ancak son dönemde net hata noksan kaleminin sürekli "artı" yönde olması ve tarihsel olarak çok yüksek seviyelere çıkması konuyu gündeme taşıdı ve bu ciddi orandaki girişin kaynağı ve sürdürülebilirliği tartışılmaya başlandı. Merkez Bankası son raporlarından birinde bu dikkate değer artışta "ülkemize özgü gelişmeler olarak, yurt dışında yerleşik Türk vatandaşlarının ülkemizi ziyaretlerinde açtırdıkları Yabancı Para hesaplarının hatalı raporlanması ve finansal sistem dışında tutulan efektiflerin (yastık altı) döviz kurlarındaki

dalgalanmaların artması ya da mali af gibi uygulamalarla bankacılık sisteminde kayıt altına alınması gibi" nedenlerin önemli olduğunu söylüyor.

Ayrıca turizm gelirleri ve sınır ticaretinin tam kayıtlara alınamadığı düşünülüyor.  Bütün bunlara ek olarak Türkiye'deki yerleşiklerin kendi adlarına kayıtlı gözükmeyen dışarıdaki varlıklarını (mesela yurtdışındaki şirketleri aracılığıyla) ithalatın finansmanında kullandığı tahmin ediliyor. Buradan olumlu ve olumsuz iki mesaj çıkarmak mümkün. Türkiye'nin çeşitli kaynaklardan ülkeye para çekebilmesi ve bir türlü cari açığı finanse edebilmesi olumlu bir gelişme. Ancak bunun en azından bir bölümünün sürdürülemez olduğu, çünkü içeriden veya dışarıdan yerleşiklerin döviz birikimlerinin kullanımı anlamına geldiğini eklemek gerekiyor.

15 - LİRA DAHA FAZLA DEĞER KAYBEDER Mİ?

Lira hem nominal hem de reel olarak oldukça değer kaybetti. Mesela nominal kur sepeti (%50 dolar+%50 euro) geçen sene Ekim/Kasım'da 1,7 düzeylerindeydi; bu sene Kasım ortalarında ise 2,1 düzeyini aşmış yani yaklaşık %25 değer kaybetmişti. Böyle durumlarda uzun vadeli bir perspektiften reel kura, yani ticaret ortaklarımıza göre mukayeseli enflasyon etkisinden arındırılmış kura bakmak daha doğru. Bu şekilde bakıldığında Ekim ayı itibariyle reel kurun uzun vadeli trendinin (5-yıllık hareketli ortalama) yaklaşık %10 altında olduğunu, yani oldukça zayıfladığını görüyoruz. Ama mesele cari açık ve bunun finansmanında bitiyor. Başka bir ifade ile cari açık halen yüksek; bu da ciddi bir finansman ihtiyacı doğuruyor. Bu bağlamda özellikle yabancı yatırımcılar Türkiye'nin "200 milyar dolarlık problemi" nden bahseder oldu. Nedir bu? Önümüzdeki 12 aylık sürede çevrilmesi gereken kısa vadeli borç ve vadesi gelen orta ve uzun vadeli borcun toplamı

(TCMB rakamlarına göre) 135 milyar dolara ulaşıyor. Buna ek olarak cari açığın önümüzdeki yıl 60-65 milyar dolar civarında olacağı varsayılırsa, 200 milyar rakamına ulaşıyoruz. Global

ortam değişir ve risk iştahı iyileşirse bu miktarlar sorun olmaz; ancak global ortamın bozulmaya devam ettiği bir senaryoda zorlanılır.

16 - FAİZLERDEKİ YÜKSELİŞİN NEDENİ NE?

Gösterge tahvil faizinden hareket edersek, geçen sene sonlarında faizin %7'ler civarına düştüğünü görmüştük. Ancak Kasım ortalarında faiz %10,5 düzeylerinde seyrediyordu ve daha da artması bekleniyordu. Her ne kadar tarihsel olarak bu seviyeler gerek reel, gerekse de nominal anlamda çok yüksek olmasa da son bir yılda faizlerde 3,5-4 puanlık, oldukça yüksek sayılabilecek bir artış olmuş durumda. Faizlerin yükselmesinde 3 temel faktör rol oynadı diyebiliriz: Dışarıdaki belirsizlik (dolayısıyla risk priminin artması ve buna bağlı olarak bono piyasasından yabancı çıkışları); enflasyondaki yükseliş ve para politikasında görece sıkılaştırma.

17 - PARA POLİTİKASI SON DÖNEMDE ÇOK TARTIŞILIYOR, NELER OLUYOR?

Geçen aralıkta Merkez Bankası cari açıktaki tehlikeli gidişatı gördü ve ilginç bir politika bileşimi başlattı. Çok basite indirgersek, politika faizini enflasyon/ büyümeye, zorunlu karşılık oranlarını ise

kredi genişlemesine odakladı. Yine basitleştirerek ifade edersek, geçen ekime kadar politika faizini indirmek ve gerektiğinde zorunlu karşılıkları arttırmak üzerine bir politika inşa etti. Bu politika karışımı ile kısa vadeli sermayeyi sistem dışına itmek, kredi büyümesini yavaşlatmak ve büyümeye gerektiğinde destek vermek amaçlandı.

Ancak son aylarda global ortam oldukça karışıp sermaye girişleri zayıflayınca –hatta terse dönünce– lira aşırı değer kaybederek hem finansal istikrarı hem de enflasyonu tehdit etmeye başladı.

Buna karşılık Merkez Bankası gecelik faiz koridorunu genişletti: Normal şartlarda piyasaların oldukça düşük olan politika faizinden (%5,75) fonlanacağının, ama piyasalarda döviz talebinin arttığı

dönemlerde faizin bandın yukarısına çekileceğinin (yani marjinal fonlamanın %12,5'den yapılacağının) sinyalini verdi.

Esas itibarıyla TCMB büyümeden fazla feragat etmeden talebin "yeniden dengelenmesine" yani iç talebin yavaşlaması, dış talebin nispeten kuvvetlenmesine uğraşıyor. Ancak görebildiğimiz

kadarıyla her şey planlandığı gibi olmadı. Kredilerde yavaşlama zaman aldı, dövizde değer kaybı yüklü döviz satışlarına rağmen beklentileri çok aştı. Enflasyonda ciddi yükseliş var. Yeni faiz

koridoru ise piyasalar açısından büyük belirsizlik yarattı. Sermaye hareketlerinin zayıflaması para politikası karışımını teknik açıdan zorlaştırdı.

18 - ENFLASYON NEDEN YÜKSELİYOR? ÖNÜMÜZDEKİ SENENİN HEDEFİ TUTAR MI?

Hatırlayacak olursak ekimde aylık bazda %3,3 gibi oldukça yüksek gelen TÜFE enflasyonu, yıllık bazda da %7,7 seviyesine yükseldi. Çekirdek enflasyon göstergelerinden en çok takip edilen I-endeksi de (enerji, gıda, alkol, tütün ve altın hariç) benzer şekilde yükselişini sürdürdü. Ekimde I-endeksi geçen yıla oranla %7,7 artış yaşadı.

Enflasyonun yükseliş sebepleri muhtelif: Güçlü iç talep, vergi ayarlamaları, işlenmemiş gıda ve enerji fiyatlarındaki artışlar vb. Ancak temel nedenin "döviz kuru geçişkenliği" olduğu sık sık

vurgulanıyor. Merkez Bankası'nın kendi yaptığı son çalışmalar döviz kuru geçişkenliğinin zayıflamasına rağmen hala 0,15-0,2 düzeyinde dolaştığını söylüyor. Yani liranın %20-%25 düzeyinde kalıcı

olarak değer kaybettiği bir senaryoda, (çekirdek) enflasyon 3-4 puan artıyor. Bu şartlarda yılsonu hedefi olan %5,5'in ve TCMB'nin son tahmini olan %8,3'ün ciddi oranda aşılacağı öngörülüyor. Bizim

tahminimiz TÜFE enflasyonun bu yıl %10'a yakın düzeyde olacağı yönünde. Önümüzdeki dönem için Merkez Bankası, enflasyonun hedefe doğru (%5) yakınsamasını bekliyor. Ama bu da pek kolay olmayabilir. Liranın ciddi oranda değerlenmesi güç. "Çıktı açığı", başka bir ifade ile ekonominin arz - talep dengesi, dezenflasyona çok büyük bir destek vermeyebilir. Enflasyon beklentilerinde de bir katılık olduğunu kabul etmek gerekiyor. Mesela 12 ve 24 aylık beklentiler halen hedefin 1,5-2 puan üzerinde seyrediyor. Ayrıca son dönem para politikasında da bir amaç kargaşası doğdu ki, bu beklentileri daha da bozabilir. Bunları bir araya koyduğumuzda önümüzdeki sene sonunda %5'lik enflasyon hedefinden ciddi bir sapma olması bize daha olası geliyor.

19 - TÜRKİYE EKONOMİSİNDE BANKACILIK SEKTÖRÜNÜN VE MALİ POLİTİKALARIN GÜÇLÜ OLDUĞU SÖYLENİYOR; SON GELİŞMELERLE İLGİLİ NELER SÖYLENEBİLİR?

2001 krizi sonrasında Türkiye iki alanda önemli başarı elde etti: Bankacılık sektörü ve maliye politikası. Bankacılık sektörü birçok göstergeye göre oldukça güçlü durumda. Mali tarafta da benzer

şekilde önemli avantajlarımız var. En önemlisi kamu borcunun GSYH'ye oranı, tanımına göre %40 (brüt Merkezi Hükümet) ile %30 (net TCMB dahil genel kamu) arasında değişiyor. Bunlar GOE ortalamasına yakın ama GE'lere göre çok düşük oranlar. Ayrıca bütçe açığının da GSYH'ye oran olarak bu sene %2'nin altında olacağı tahmin ediliyor; yine GE'lerle kıyaslanamayacak kadar

olumlu bir görünüm. Ancak bu alanlarda da dikkat edilmesi gereken bazı noktaların olduğunu vurgulamak gerek. Mesela son dönemde bankalarımızın – alınan önlemlerinde etkisi ile – kârlılığı düşerken, daha önemlisi kredi / mevduat oranı 1'e yaklaşmış durumda. Bunun nedeni, kredi artışı yeteri kadar yavaşlamazken, mevduat artışının görece azalması ve bankaların döviz swapları gibi araçlarla mevduat dışı kaynaklara yönelmesi. Ayrıca bankacılık sisteminin yurtdışından kısa vadeli kaynak kullanımında ciddi bir artış var. Şu anda kısa vadeli bankacılık sektörü kredileri 25 milyar dolar civarında iken, 2-3 sene önce bu rakamın 10 milyarın altında olduğunu biliyoruz. Benzer şekilde bütçe tarafında da çok rahat olmamak gerekiyor. Yılın ilk 10 aylık döneminde bütçe açığı, 2010'daki 23 milyar TL'ye karşın, 1,7 milyar TL ile sınırlı kaldı. FDF ise geçen yıla oranla 17,5 milyar artarak 36 milyar TL'ye yaklaştı. Bu rakamlar hükümetin yılsonu hedefleri düşünüldüğünde

(sırasıyla 22,2 milyar TL ve 20,4 milyar TL) güçlü bir bütçe performansına işaret ediyor. Ancak bu performansın arkasında birkaç özel durum var. Birincisi bütçedeki düzelme ağırlıklı olarak

gelirler tarafından geliyor. Başka bir ifade ile faiz dışı harcamalar da artıyor, ama bütçe performansı yine de gelirlerin daha hızlı artması sayesinde düzeliyor. Gelirlerin artışının ardında ise

güçlü bir ekonomi ve bu sene uygulamaya konan af/borç yeniden yapılandırması var. Ayrıca faiz harcamalarının düştüğünü görüyoruz ama bu da biraz dünya konjonktüründen ve son aylara kadar

gevşek seyreden para politikasından kaynaklanıyor –ve bunun sürekli böyle devam etmeyeceğini hesaba katmak gerekiyor.

En önemlisi, bizim yüksek bir cari açığımız var. Yukarıda da değindik; cari açık tasarruf açığı demek ve bunu dizginlemenin kaçınılmaz yolu mali tasarrufl arı arttırmak. Oysa biz mali politikayı

bu perspektiften düşünmek pek istemiyoruz, dünyaya bakıp bütçemiz sıkı demeyi tercih ediyoruz. Halbuki kendi koşullarımız dahilinde –yani cari açık sorunu göz önünde bulundurulduğunda–

bütçe hedeflerimizin daha iddialı olmasını belki "fazla" vermeyi de düşünmek gerekiyor.

20 - HÜKÜMETİN ORTA VADELİ PROGRAM'I ÖNÜMÜZDEKİ SÜREÇTE NASIL BİR TÜRKİYE EKONOMİSİ ÖNGÖRÜYOR? NOT ARTIRIMI GELİR Mİ?

OVP'deki gerek cari açık/ büyüme ilişkisi, gerekse enflasyon görünümü bizce biraz iyimser varsayımlara dayanıyor. Örneğin 2012 yılında GSYH'ye oranla %8 cari açık verilirken, %4'lük büyüme varsayımı bizce –dünya ekonomisinin geçtiği zor süreç göz önünde bulundurulduğunda– iyimser kalıyor. Ayrıca yukarıda da değindiğimiz gibi önümüzdeki sene yılsonu enflasyonunun %5 civarında

olması da zor gibi. Bu hedeflere ulaşmak ancak ekonominin arz veya üretkenlik tarafında ciddi bir iyileşme olmasıyla mümkün ama kısa vadede bu pek olası değil. Görebildiğimiz kadarıyla OVP'deki temel beklenti, global ortamın nispeten olumlu olması ve Türkiye'nin sermaye akımlarını çekmekte zorlanmayacağı varsayımı –aksi takdirde GSYH'ye oranla %8 düzeyinde bir cari açık finansmanında zorlanılır. Bu varsayım da biraz hassas. Doğrudur, Lehman Brothers battıktan sonra dünya ekonomisi çok kötü bir performans göstermedi ve GOE'lere para aktı. Ancak bu defa iki

önemli farklılık var. Birincisi Avrupa'da bankacılık sisteminin durumu; iyi senaryoda bile zayıf bankacılık sektörünün kredi arzını kısması kaçınılmaz gözüküyor. İkinci farklılık ise –yine yukarıda değindiğimiz gibi– mali ve parasal destek için hem bizde hem dışarıda çok fazla alan yok. Bütün bunlar bizi önümüzdeki sene OVP'ye göre daha temkinli olmaya zorluyor; daha düşük bir büyüme, daha düşük bir cari açık ve daha yüksek bir enflasyonla çalışmak bize daha makul gözüküyor. Not konusuna gelince; son Fitch kararı moralleri bozdu. Fitch bizi, bilindiği gibi yatırım yapılabilir

notunun bir derece altında ve diğer iki önemli derecelendirme kurumunun (S&P ve Moody's) önünde tutuyor. Dolayısıyla görünümü olumludan durağana çevirmesi moral bozucu oldu.

Derecelendirme kuruluşlarına –özellikle son yıllardaki performansları göz önünde bulundurulduğunda– sert eleştiriler yöneltmek mümkün. Ancak burada bizim de çok temel bir zaafımız olduğunu

gözden kaçırmamak gerekiyor: Hepimizin bildiği gibi Türkiye ancak yüksek cari açıkla büyüyebilen bir ülke. Bu da "stok" rasyolarımız (kamu borcu/GSYH oranı gibi) güçlü olsa da, "akım"

tarafında –yüksek cari açık ve büyümenin dış finansman bağımlılığı gibi– bizi kırılgan yapıyor. Derecelendirme kuruluşları bizi yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmeden, bizim inişli çıkışlı ("boombust" tabir edilen) büyüme modelimizin kalıcı olarak değiştiğinden emin olmak istiyor. Bu da –yine hepimizin bildiği gibi– kısa vadede çok hızlı büyümekten kaçınmayı, orta vadede ise son derece iyi önceliklendirilmiş ve detaylandırılmış reformlara odaklanmayı gerektiriyor. Bu konuda TÜ- SİAD ve BETAM tarafından yapılan iki çalışma (sırasıyla Türkiye'de Büyümenin Kısıtları: Bir Önceliklendirme Çalışması ve Büyüme Sorunu ve Reform Ajandası) konuya önemli derecede ışık tutuyor. Özellikle TÜSİAD çalışması analitik bir çerçeve çizerek önceliklendirme yapması açısından çok önemli.

Dr. Murat Üçer kimdir?

Deloitte Ekonomi Danışmanı Dr. Murat Üçer, 1990'da Boston Kolej'den, 1984 yılında Boğaziçi Üniversitesi'nden ekonomi dalında doktora ve lisans derecelerini aldı. Aralarında IMF, Uluslararası Finans Enstitüsü ve Credit Suisse First Boston yatırım bankasının bulunduğu çeşitli kurumlarda çalıştı. Türkiye'de özel sektör dışında, Hazine ve Merkez Bankası'na danışmanlık yaptı. 2002'den beri, Global Source Türkiye temsilcisi olarak, yabancı yatırımcılara ve çeşitli yerli kurumlara Türkiye'deki makro ekonomik gelişmeler üstüne danışmanlık hizmetleri ve Koç Üniversitesi'nde makro ekonomi dersleri veriyor.