Deflasyon déjà-déjà vu
Constantin VAYENAS / Yükselen Piyasalar Araştırma Başkanı UBS servet yönetimi araştırmaları
1998 yılında, o zamanlar Amerikan Merkez Bankası Başkanı olan Alan Greenspan o kafa karıştırıcı ünlü konuşmalarından birini yapmıştı. Aslında konuşmanın oldukça tatsız bir konusu vardı. "Fiyat ölçümüne ilişkin sorunlar" medyanın dikkatini pek de fazla çekeceğe benzemiyordu. Fakat yine de "deflasyon" sözcüğünün konuşmada tam on bir defa geçtiği gözlerden kaçmadı.
Merkez Bankası Başkanı yarım yüzyıl boyunca Amerika'da vuku bulmamış bir olgudan, yani deflasyonun aşağı doğru giden ürkütücü sarmalından ve bunun yatırım ve istihdam üzerinde bunaltıcı bir etkiye yol açmasından mı korkuyordu? Hemen arkasından Merkez Bankası'nın faiz oranlarını indirmesi bu görüşü desteklemiş oldu. Dönüp geçmişe bakıldığında, o dönemde deflasyonu ne kadar önlemeye çalışırlarsa çalışsınlar, 1998-1999 döneminde faizlerin düşürülmesinin aynı zamanda hisse senedi ve teknoloji balonlarını şişirdiğini anlamak mümkündür. Ancak, 1998'de bir deflasyon yaşanmadı.
2002'de Amerikan Merkez Bankası Başkanı Ben S. Bernanke daha sonra en önemli konuşmalarından biri olarak hatırlanacak konuşmasını yaptı. "Deflasyon: Burada yaşanmaması için gereken neyse yapıyoruz." Bernanke konuşmasında, deflasyonun ABD ekonomisini tehdit edecek boyuta gelmesi durumunda neler yapılması gerekeceğini bir dizi önlem şeklinde anlattı. Bu konuşma bugün bile Merkez Bankası'nın, faizlerin aşırı indirilmesi gibi yakın tarihli birtakım uygulamalarına da ışık tutan bir rehber niteliğindedir.
Ancak faiz oranları, 2001'deki durgunluk sona erdikten sonra bile uzunca bir süre gereğinden düşük düzeyde tutuldu ve ucuz para, bugün hâlâ başımıza bela olan emlak ve kredi balonlarını şişirmeye devam etti. Bununla birlikte deflasyon, bir kez daha ortaya çıkmadan önce bertaraf edildi.
Amerikan Merkez Bankası'nın on yıllık dönem içinde deflasyon şeytanıyla üçüncü defa mücadeleye başladığı şu günlerde "yine déjà vu" yaşıyoruz; ama bu defa, yani İkinci Dünya Savaşı'ndan bu yana ekonomide en şiddetli durgunluk dönemine doğru gittiğimiz şu günlerde korkularımız belki hiç de yersiz değildir.
Durgunluk geride bırakıldığında, merkez bankalarının poliçeleri çok büyük önem kazanacaktır. Belli başlı merkez bankalarının modern para politikalarının temelini oluşturan enflasyon hedeflemesinin artık sınırlarına gelindiği çok açıktır. Teknoloji, emlak ve kredi balonlarından da anlaşıldığı gibi artık ne "irrasyonel bolluk" önlenebilir ne de bolluk bir anda paniğe dönüştüğünde ortaya çıkması muhtemel deflasyonla etkili şekilde mücadele edilebilir.
Peki, Merkez Bankası'nın enflasyon hedeflemesi gelecekte nasıl daha iyi hale getirilebilir? Bu konuda iki temel yaklaşımın benimsenebileceği görüşündeyiz.
Bunların ilki, balonları daha birer baloncukken patlatabilmek amacıyla, hedefi aktif varlıkları da içine alacak şekilde enflasyonun ötesine doğru genişletmektir. Hiç şüphe yok ki, uygulamaya gelince birçok sorun çıkacaktır. Örneğin, bir baloncukla sağlıklı piyasa gelişimini birbirinden ayıran şey nedir?
İkinci düşüncemiz Bernanke'nin 2002'de yaptığı konuşmada kullandığı bir ifadeyle ilintilidir: Merkez Bankası, ekonominin zayıfladığı dönemlerde deflasyonun ortaya çıkmasını önlemek için enflasyon oranına yönelik bir "tampon bölgenin" var olmasını sağlamalıdır. Merkez Bankası'nın son on yıl içinde deflasyon konusundaki tavrı göz önüne alınacak olursa, böyle bir tampon bölge artık oldukça zayıflayıp incelmiş olabilir. Gelecekte enflasyon hedeflerini şu anki konumlarından daha yüksek olacak şekilde belirlemek akıllıca olacaktır.
Son olarak, politikayla ilgili faktörler enflasyon hedeflemesinin geleceğini şekillendirecektir. Yatırımcılar açısından, bu politikaya ilişkin soruya verilecek yanıt, merkez bankaları piyasa fazlalarını dizginlemeye çabalarken gerçekleşecek ya daha düşük ama daha dengeli ortalama getiriler ya da daha uzun süreli ve daha yüksek bir enflasyonu vaat etmektedir. 1982-2007 yılları arasında borsanın enflasyonsuz şekilde artışından sonra, bu seçeneklerden ikisi de cazip görünmemektedir. Aynı şekilde, piyasaların birden düşmesi ve deflasyona duyulan korku da bu sonuçların her ikisinden de daha kötü görünmektedir.