İşte piyasaların tartıştığı köşe yazısı

Yarın Brezilya, Hindistan ya da Endonezya’ya bir şok dalgası vursa, ya da herhangi bir gelişmekte olan pazara, yatırımcılar ne yapar? Varlık değerleri kolayca uyum sağlar mı yoksa bir alım satım akışı patlaması mı yaşarlar? Yoksa bu pazarlar likidite uçup gittiği için donup kalır mı?

Bu akademik bir soru değil. Bu yılın başlarında yatırımcılar Amerikan tahvil alımlarının azaltılması yönünde spekülasyona başladıklarında - gevşemeden dolayı dinlenip sakinleştiklerinde - sırf bu varsayım bile Hindistan ve Brezilya gibi bazı gelişmekte olan pazarların değerlerinde dramatik bir dönüş yaratmaya yeterli olmuştu. Dolayısıyla bu pazarlar bir çok borcunu kapattı. Birçok ekonomist hala tahvil alımlarının azaltılmasına aylar olduğunu ve bu rallinin devam edeceğine inanıyorlar.  Öte yandan IMF’nin ekim ayındaki özel münazaraları bazı düzenleyicilerin ve varlık yöneticilerinin huzursuz olduğuna işaret.

Bugün gelişmekte olan pazarların gerçek problemi, düzenleyicilerin de kabul ettiği gibi, Brezilya gibi ülkelerde reformların yavaşlaması ya da 2008 krizinden beri büyümelerinin yavaşlaması değil. Ya da bazı gelişen pazarların hızlı bir sermaye akışı almış olmaları ve bu hareket tersine dönerse ekonomik bir acı çekecek olmaları da değil. Aksine üçüncü ve genelde göz ardı edilen bir nokta, bu sermaye akışlarının etrafındaki pazar ekosistemleri. Özellikle geçtiğimiz son bir kaç yılda gelişmekte olan ülkelere bir para girişinin olması ve bu akışın bol bir likidite yaratmış görünmesi. Fakat bu görüntü tehlikeli bir ilüzyon olabilir. Bazı düzenleyicilerin endişe ettiği gibi, 2008 krizinin aksine 2003 yılının finansal sisteminde şok emicilerin çok daha az olması etkeni 2013 yazında gelişmekte olan pazarların varlıklarına yönelik dönüşü açıklayabilir. 

Bank of England guvernörü Mark Carney’nin geçtiğimiz hafta yaptığı bir görüşmede belirttiği asıl tehlikede olan konu, pazar krizlerini kimin yaptığı sorusudur. 2007’den önce yatırım bankacılığı nefes kesmeden ilerlerken, işlemciler gelişmekte olan ülke varlıklarını ve hisselerini ellerinde tuttular. Fakat 2008 krizinden bu yana, Amerika’da Volcker düzenlemesinin uygulamaya girmesi, merkez bankası tahminlerine göre stokların yüzde 70 azalmasına sebep oldu ve bankaların riskli varlıkları ellerinde tutmalarından doğan sermaye maliyetlerini artırdı. Bu da işlemcilerin bazı varlık sınıflarında işlem likiditesi tedarik etme kabiliyetlerini zayıflattı.  Gelişmekte olan pazarların borçlarını alalım. JP Morgan tahminlerine göre 2008’den beri yatırımcılar 315 milyar dolar değerinde hisse yediler. Ayrıca işlemciler şu an var olan hisselerin sadece yüzde 0.5’lik bir bölümünü ellerinde tutuyorlar ya da bir günlük işlem hacminden daha düşük değerdekileri. Bu da demek oluyor ki eğer bir kriz vurursa artık işlemciler yavaşlatıcı bir etki sağlayamazlar. Ve buna ek olarak, büyük bir çoğunluğun Meksika ve Kore pazarlarına konsantre olması sebebiyle,  gelişmekte olan ülke pazarlarında likidite seviyeleri zaten çok pürüzlü.

Peki bunun bir çözümü var mı? Bir seçenek, bazı bankacıların fısıldadığına göre, 2007 sonrası finansal reformlara dönüş yapmak ve bankaların işlem defterlerine. Tabii bunun olma ihtimali düzenleyicilerin bankaların riskini azaltmak istemelerinden dolayı çok düşük. Dolayısıyla düzenleyiciler alternatif fikir arayışındalar. Ekim ayında gerçekleşen IMF toplantısında, IMF yöneticisi Christine Legarde, gelişmekte olan ülkelere sermaye piyasalarını olgunlaştırmak amacıyla reformlara hız vermeleri için çağrıda bulundu. Ve geçtiğimizhafta Carney daha da radikal bir fikirle öne çıktı. Merkez bankalarının kriz anında ihtiyaç duyulacak likiditeyi sağlamak için bankalar tarafından kullanılan teminatları iyileştirmek gibi yeni önlemler alması gerektiğini önderdi. Carney’nin fikri konu hakkındaki huzursuzluğun seviyesini özetler nitelikte. Sadece gelişen pazar varlıkları konusunda değil tüm diğer hisseler konusunda da, politik fikirleri şu an hala embriyo devresinde. Dolayısıyla yakın bir zamanda herhangi bir çözüm önerisi gelecek gibi görünmüyor ve bu yüzden 4. ve konuya verilebilecek pratik bir “çözüm” şudur: Varlık yöneticileri likidite konularına daha fazla dikkat etmeye başlayacaklar ve varlıkları fiyatlandırırken dünyada sığınacak bir pazar yapıcı olmadığını akıllarında tutacaklar.

Bunun gerçekleşmeye başladığına dair ip ucuları var. Bu sonbaharda, varlık yöneticileri artık “BRICs” hisselerini körlemesine tek bir varlık sınıfı olarak görüp coşmuyorlar, bunun yerine bir kaç yapısal zorluğu olan ve pazar likiditesi çok daha derin görünen “BIITS” (Brezilya, Hindistan, Endonezya, Türkiye, Güney Afrika) hisselerine yöneliyorlar. Fakat tarihi göstergelere göre likidite riski her zaman kısa sürmeye eğilimlidir ve özellikle de büyük bir para akışı varsa ortaya çıkar. Ya da başka bir deyişle, eğer Fed tahvil alımlarındaki azaltmayı daha da ertelese bile yatırımcılar bu yaz gerçekleşen pazardaki hareket dönüşümlerini unutmamalıdır. Bir çok düzey için önemli ve kuvvetli bir uyarı atışıydı.