Kar payı (temettü) dağıtımı konusunda yatırımcılarda endişeye gerek olmamalı

Ahmet ARSLAN / MBA, CPA,  Muhasebat Kontrolörü/Maliye Bakanlığı

Sermaye Piyasası Kurulu'nun çok yerinde bir kararla halka açık şirketlerin kar payı ödeme zorunluluğunu kaldırmasının ardından bazı yatırımcıların şirketlerin kar payı ödenmemesi hususunu yatırımlarında endişe konusu yaptıkları görülmektedir.

Öncelikle şunu belirtmek gerekir ki bir hisse senedinin değeri (fiyatı) şirketin gelecekteki beklenen nakit akımlarının (veya net karın) bugüne indirgenmiş değerinden başka bir şey değildir. Söz konusu nakit akımının kar payı ve değer (fiyat) artışı şeklinde bölünmesi pastanın çapını değil sadece dilimlerini artırır.

I. Şirketler neden kar payı ödemeyi tercih edebilir?

Şirketlerin karı payı ödeme tercihlerine gelince; ilk olarak ekonomik modelde kar payı ödemek mevcut paranın kullanılması için cazip yatırım fırsatları bulunamadığı konusundaki başarısızlığının (şirket yönetiminin başarısızlığı) kabulü anlamına gelmektedir. Şirketler yapmadıkları şeyler nedeniyle değil yaptıkları şeyler nedeniyle değerlenirler. Kar payı ödemesi sonucunda şirket büyümeyi finanse etmek için daha az paraya (fona) sahip olmaktadır. Kar payı dağıtımı net pozitif nakit akışı sağlayan projelerden vazgeçmeye yol açabilir. Kaybedilen karlı yatırım fırsatlarının değeri hisse senedi fiyatında düşüş olarak yansıyacaktır.

Eğer şirket yönetimi kar payını ikame için borçlanmaya veya sermaye artırımına giderse o zaman mevcut hissedarların şirketin gelecekteki nakit akımları üzerindeki hakları yeni hak sahipleri tarafından sulandırılmış olmaktadır. Karı sermayeye eklemek borçlanma ve sermaye artırımına nazaran daha ucuz bir finansman şeklidir. Karı sermaye eklemek yerine borçlanma veya sermaye artırımı politikası şirketin gereksiz finansman için işlem maliyetlerine katlanmasına ve yatırımcıları vergiye tabi olmayan değer artış kazancı (hisse senedi alım satım kazancı) yerine vergiye tabi olan kar payı üzerinden vergi ödemelerine yol açacaktır. O halde şirketler neden kar payı ödemesi yaparlar?

Eğer bir şirket yatırım imkân ve fırsatlarını tüketmişse getirisi tatminkâr olmayan yatırımlar yapmak yerine kar payı ödemesi daha iyidir. Belki de kendi hisse senetlerini geri satın alması çok daha iyidir (ABD'de son yıllarda yapılan çalışmalarda hisse geri satınalımı gerçekleştiren şirketlerin hisse senetlerinin uzun vadedeki performanslarının böyle bir politika izlemeyen şirketlere nazaran önemli ölçüde daha iyi olduğu görülmüştür). Hisse geri satınalımı durumunda değer artış kazançları vergiye tabi olsa dahi sadece hissesini şirkete satan yatırımcı vergiden etkilenecektir.

Vergi konusunda genel kural, net pozitif nakit akışı sağlayan projeler yoksa ve kurumlar vergisi oranı gelir vergisi oranından daha yüksekse, şirketlerin fazla nakit mevcudunu kar payı şeklinde yatırımcılara ödemeleridir.

Üstelik eğer kar payı ödemesinin faydalı olacağı düşünülüyorsa, bu durumda kar paylarını ödemek için şirketin borçlanması daha da iyidir. Bunun bir faydası (borçlanma faizlerinin vergiden düşülmesi nedeniyle) borçlanmanın öz sermayenin yerini alması dolayısıyla sağlanan vergi avantajıdır. Bu avantajın yatırımcıya kar payı ödemesi nedeniyle yüklenen vergi dezavantajını dengeleyeceğini varsayarsak bu durumda yatırımcı üzerinde ekstra bir vergi yükü doğmamış olacaktır. Üstelik borçlanma aşırı likiditeye sahip şirketlerin bu likiditeyi tatminkâr olmayan yatırımlara aşırı yatırım yapmak veya pahalı şirket satınalmaları gerçekleştirmek yerine şirketin borçlarını ödemek mecburiyeti için kullanacakları konusunda yatırımcıları temin eder.

Bazı şirketler yatırımcıların ve piyasanın şirketin finansal sağlığı ve geleceği konusunda olumlu bir izlenim yaratmak için kar payı oranlarını artırma yoluna giderler. Fakat etkin bir şekilde işleyen piyasada (efficient market) yatırımcılar gerçek kar payı dağıtımları ile suni kar payı dağıtımları arasındaki farkı ayırt edebilir ve şirket yönetiminin hisse fiyatını etkilemek için böyle bir yola başvurduğu gerçeğini göz ardı etmezler. Şirket yönetiminin bu politikası piyasada bu şekilde mesaj olarak algılanırsa (signalling) bu durum şirketin hisse fiyatında düşüş olarak yansıyabilir.

Kar payı ödeme eğilimleri şirketlerin gelişme sürecinde bulundukları safhalara göre de değişmektedir. Örneğin yüksek büyüme gösteren şirketler nadiren kar payı öderler çünkü karlarının tamamı ortalamanın üstündeki büyümelerini desteklemek için yeniden yatırıma gider. Aynı şekilde nispeten küçük ve sermaye tabanı geniş olmayan şirketler (aile şirketleri) de kar paylarını dağıtmak yerine sermayeye eklemeyi tercih ederler çünkü bu tür şirketlerin hissedarları şirketin faaliyet ve yatırımları konusunda yeterli bilgiye sahiptirler. Son olarak, hisse getirisi çok değişken olan şirketlerde kar payı oranlarının düşük olma eğilimleri mevcuttur.

II. Peki yatırımcılar neden kar payı ödemesi isterler?

Bazı yatırımcılar harcamak (tüketim) için paraya ihtiyaç duyuyor olabilir ve bu nedenle kar payı talep edebilirler. Fakat yatırımcılar kendi kar paylarını hisse senetlerini satmak veya hisse senetlerine karşılık borçlanmak, gelire endeksi tahvil satın almak veya kar payı ödemeyen hisse senetlerine ayrıcalıklı (imtiyazlı) hisse senetlerini ilave etmek suretiyle de yaratabilirler.

Aynı şekilde, ödenen kar payının tamamı tüketime gitmemektedir. Çoğu kar payı tekrar hisse senedi satın almak suretiyle yeniden yatırıma gitmektedir, ama aracı kurumun işlem maliyetleri (komisyon) ödendikten sonra. Fakat nakit getiri bu kadar isteniyorsa neden ıskontolu olarak satılan (vadesi doluncaya hiç nakit getiri ödemeyen) hazine bonoları bu kadar revaçta? Tıpkı kar payı ödemeyen hisse senetleri gibi bu tür bonoların getirisi tamamen beklenen fiyat artışlarına dayanmaktadır (nominal değerini buluncaya kadar iskontolu bonoların fiyatı vadesine kadar artmaktadır). Bu durum tüketim için ihtiyaç duyulan nakit dolayısıyla kar payı talebinin pek geçerli olmadığını göstermektedir.

Asil-vekil ilişkisi maliyetleri (agency costs) düşüncesi de kar payı tercihinde önemli rol oynayabilir. Asil-vekil ilişkisi maliyetleri hissedarların menfaatleri ile şirket yönetiminin menfaatlerinin birbirinden farklı olmasından kaynaklanmaktadır. Diğer bir deyişle, şirket yönetiminin hissedarların menfaatine olmayan bazı uygulamalar yapmasıdır. Bu düşünceye göre daha yüksek oranda kar payı dağıtımı sermaye ihtiyacı için dış kaynağa başvurmayı (borçlanma veya sermaye artırımı) gerektirir ve bu nedenle şirket yönetimini piyasanın daha fazla gözetim ve denetimine tabi kılarak asil-vekil ilişkisi maliyetlerini azaltır. Diğer taraftan, kar payı ödemesi şirket yönetiminin lüks harcamalar için daha az likit varlığa sahip olması sonucunu doğurur.  

Son olarak, yatırımcılar bugünkü kesin olan kardan pay almayı gelecekte riskli olan şirket değer artışı kazançlarından pay almaya tercih edebilirler. 

Peki, acaba kar payı ödemesi bir hisse senedini edinimi daha risksiz bir hale mi getirir?

Bazı yatırımcılara göre kümesteki bir tavuk (kar payı) çalılıklardaki iki tavuk (hisse senedindeki değer artışı) kadar değerlidir. Fakat kar payı ödemeyen bir hisse senedinde kesinlikle değer artışı olamasa dahi ödenen kar paylarının kesinlikle kaybedilen ilerdeki değer artışları olduğu unutulmamalıdır. Normalde bir hissenin fiyatı ödenen kar payı nispetinde düşer. Belirli kar paylarını belirsiz net karlardan ödemek net karları veya hisse senedini daha az riskli hale getirmez. Sadece nihai değer artışını daha riskli hale getirir.

Bazı yatırımcıların kar payı ödemeyen hisse senetlerini almayacakları doğrudur. Fakat kar payı ödemeyen şirketlerin hisse senetleri bundan etkilenecek midir? Hayır. Çünkü hisse senetlerinin fiyatı piyasadaki bütün yatırımcıların bir hisse senedinin değeri üzerindeki oylamalarıyla değil ilave yatırım miktarıyla belirlenmektedir. Kar payı arayışında olmayan ve yeterli varlığa sahip yeterli sayıda yatırımcı olduğu müddetçe kar payı ödemeyen şirketlerin hisse senetleri için endişeye gerek bulunmamalıdır. Bu hisse senetleri olması gereken fiyattan alınıp satılacaktır.

Peki, neden kar payı dağıtımı kararının bildirilmesi hisse senedi fiyatı üzerinde belirgin bir etki oluşturmaktadır? Çünkü şirket yönetimleri kar payı artışlarını şirketin sağlıklı geleceği ile kar payı dağıtılmamasını ise yakındaki bir felaketle özdeşleştirme konusunda yatırımcıları şartlandırırlar. Bazen kar payı ödememeye karar veren şirketlerin hisse senedi fiyatlarında düşüşler olmaktadır. Fakat bu sadece bir korelasyon olup hisse senedi fiyatlarıyla kar payı dağıtım kararı arasında neden sonuç ilişkisini açıklamaz. Kar payı politikalarında radikal kararlar alan şirketler bu kararlarını piyasaya duyurdukları diğer önemli haberlerle denk getirme eğilimindedirler.

Şirket yönetiminin temel amacı firmanın piyasa değerini maksimize etmektir. Şirketin değerinin maksimizasyonu kar payı dağıtma gibi finansman faaliyetleriyle değil yatırım faaliyetleriyle mümkündür. Fakat bazen şirket yönetimleri kısa vadeli bakış açısıyla kar payı politikalarıyla piyasaya mesaj vermek (signaling) vermek isterler. İstikrarlı kar payı dağıtımı oranına sahip şirketlerin kar payı oranlarını düşürmeleri veya kar payı dağıtımını atlamaları durumunda şirketin değeri piyasa tarafından negatif yönde etkilenebilmektedir. Bu tür şirketler kar payı dağıtım oranlarını artırır veya ekstra kar payı öderlerse bu şirketin değeri konusunda piyasa tarafından olumlu olarak algılanabilir. Ayrıca, geçmişinde kar payı dağıtımı bulunmayan şirketler yeni kar par payı açıkladıkları zaman şirket bundan olumlu yönde etkilenebilir.

Fakat kar payı dağıtımı konusunda ünlü finans profesörleri Fischer Black ve Myron Scholes tarafından yapılan önemli bir ampirik çalışmada hisse senetlerinin yatırımcılara getirilerinin getirinin kar payı ve değer artış kazancı arasında nasıl bölündüğüyle değil yatırımcıların üstlendikleri risk düzeyleri ile ilişkili olduğu tespit edilmiştir (Chew, 2008). Bu nedenle, söz konusu bilim adamlarının yatırımcılara tavsiyesi yatırımcıların yatırım yapacakları hisse senetlerini seçerken kar payından ziyade risk, portföy çeşitlendirme, değerlenme ve vergi gibi faktörleri dikkate almaları, şirket yönetimlerinin ise kar payı politikalarını yatırımcıların getirilerini etkilemeye çalışmak yerine şirketin yatırım ihtiyaçları ve finansman seçenekleri doğrultusunda belirlemeleri ve bunu yatırımcılara açıklamak gerektiği yönündedir.

Bazı durumlarda şirketin kar dağıtım politikası finansal raporlarda açıklanmamış olabilir. Böyle bir durumda yatırımcılar gelecekteki kar payı dağıtım beklentilerini şirketin geçmişindeki kar dağıtım uygulamalarına bakarak belirleyebilirler. Eğer kar payı ödeme oranları son birkaç yıl içinde sabitse ve şirketin iş hacmi konusunda herhangi bir kayıp oluşmamışsa bu durumda kar dağıtım oranlarının aynı aralıklarda devam edeceğini varsaymak makuldür. Fakat geçmişteki kar dağıtım oranları çok değişkense bu durumda yatırımcılar kar payı dağıtım oranlarına yol açan faktörleri tespit etmeye ve bunlardan herhangi birisinin cari dönemdeki kar dağıtımı ile ilişkili olup olmadığını belirleyebilir.

İster deklare edilsin ister edilmesin kar payı dağıtım konusunda daha az yaygın uygulama kar dağıtım payı oranlarının artırılmasıdır. Çünkü şirketler birikmiş kar paylarının yakından izlemeye ve uzun denemde karlılık düzeylerini koruma konusunda emin olmak isterler. Karlılık düzeyi uzun dönemde istikrar kazanınca şirket kar payı oranının artırmayı tercih edebilir.

Kar payı dağıtımı konusunda çok daha yaygın uygulama kar payı dağıtım oranlarının düşürülmesidir. Bu genellikle şirketin işi hacminde öngörülebilir gelecekte telafisi mümkün görülmeyen azalışlar meydana gelmesi ihtimali nedeniyle oluşur. Şirketin gelişme sürecinin ileri aşamalarında veya ekonomik konjonktürdeki değişme iş hacminde azalmalara neden olabilir.  Nitekim 2009 yılındaki global ekonomik krizde Türkiye'de birçok şirketin kar dağıtımına gitmemiş olması bu hususu desteklemektedir. 

Kar payı dağıtımı konusunda yatırımcılarca dikkate alınması gereken en önemli faktör şirkette alıkonulan (dağıtılmayan) karın şirketçe nasıl değerlendirildiğidir. Bu değerlendirme şirketin net karının yıllar itibariyle artış (büyüme) oranı ortalaması ile yatırımcının şayet kar payı dağıtılsaydı bu kar payını kullanacağı yatırımın getirisinin karşılaştırması yapılmak suretiyle yapılabilir (Buffett and Clark, 1999).

Örneğin ABC şirketinin son beş yıldaki karlarındaki artış (büyüme) oranı ortalaması %20 ise ve eğer yatırımcı dağıtılacak kar payını yıllık ortalama getirisi %15 olan aynı risk düzeyindeki bir hisse senedinde değerlendirmeyi planlıyorsa bu durumda kar payının dağıtılmaması ve şirket yatırımları için kullanılması yatırımcı için daha iyi olacaktır. Karlardaki artışlar nihayetinde hisse senedi fiyatlarında artış olarak yansıyacaktır.

Sonuç

Kar payı dağıtımı konusunda tek bir faktörden ziyade yukarıda açıklanan bütün faktörler rol oynamaktadır. Şirketin nakit akımının yatırım ihtiyaçları ile ne derecede ilişkili olduğuna ve yatırımcının rölatif yatırım kazançlarına bağlı olarak, hiç kar payı ödememek de toplu kar payı ödemek de makul görünmektedir. Yatırımcıların bu konuda uzun vadeli bir bakış açısına sahip olmaları rasyonel ve karlı bir yatırım için oldukça önemlidir.

Eğer muhakkak aşırı likiditenin hissedarlara dağıtılması gerekiyorsa kar payı ödemek yerine şirketin kendi hissesini piyasadan satın alması daha makul görünmektedir. Fakat şirket yönetimi kar paylarını ödemek için sermaye arıtırımı yolunda gitmekten kaçınmalıdır.

Aynı şekilde şirketlerin hisse senedi fiyatlarını etkilemeye yönelik olmaktan ziyade yabancı kaynak (sermaye artırımı veya borçlanma) temini maliyetlerini iç kaynak (kar) maliyetleriyle karşılaştırmak suretiyle kar payı dağıtımına karar vermeleri sermeye birikimi ve derinliğinin henüz istenen seviyeye erişemediği ülkemizde büyük önem arz etmektedir.

Kaynakça

1- BUFFETT, Mary and CLARK, David. (1999), BUFFETTOLOGY, by Simon and Schuster.

2- CHEW, Donald H., The New Corporate Finance, (2008) Where Theory Meets Practice, Third Edition.