At terbiyesi ve merkez bankacılığı

ABD’nin Wyoming eyaletinde, karlı dağların arasında yer alan Jackson Hole, doğal güzelli­ğinin yanı sıra her yıl Ağustos so­nunda Kansas City Fed tarafın­dan düzenlenen toplantılarıyla bilinir. Dünyanın dört bir yanın­dan merkez bankacıların katıldı­ğı bu toplantılarda gözler her za­man ev sahibi Fed başkanının ve­receği sinyallere çevrilir. Bu yılki toplantılarda, Jackson Hole’da son kez konuşan Fed Başkanı Powell, istihdam piyasasındaki zayıflayan risklere dikkat çeke­rek tahminlerin ötesinde güver­cin bir tablo çizdi ve Eylül ayında olası bir faiz indiriminin kapısını araladı.

Powell’ın güvercin mesajı, pi­yasa fiyatlamaları açısından son derece değerliydi. Ancak bana göre bu yılki toplantılardan akıl­da kalacak esas nokta, Letonya Merkez Bankası Başkanı Martins Kazaks’ın merkez bankacılığını at terbiyesine benzeten konuş­ması oldu. Kazaks şöyle diyordu: “Bir atı terbiye etmenin iki yolu vardır. İlki, onu korkuyla terbiye etmektir; ancak bu yöntem atın hafızasında silinmeyecek trav­malar bırakır. Daha nazik ve daha az yıpratıcı olan yöntem ise net sınırlar çizip el çırpma gibi ki­bar uyarılarla atı yönlendirmek­tir. Merkez bankacılığı da böyle­dir. Faizleri sert şekilde artırıp resesyon pahası­na enflasyonu ezebilir­siniz. Ama daha sağlık­lı olan yöntem, herke­sin enflasyon hedefine inanması ve fiyatları­nı bu hedefe göre ayar­lamasıdır. Eğer merkez bankasının koyduğu sı­nırlara güven duyulu­yorsa, merkez bankası da ekonomik aktörlere karşı da­ha nazik olma şansına sahiptir.”

Kazaks’ın bu sözleri, Fed ba­ğımsızlığının tehdit altında oldu­ğu bir dönemde özellikle anlam­lı. İlk başkanlık döneminde Fed’e yönelik eleştirilerini açıkça dile getiren Trump, ikinci dönemine çok daha hızlı başladı. Asistanım Mert Murat Yılmaz tarafından güncellenen aşağıdaki şekilde, Trump’ın Fed’e yönelik “faizle­ri indir” çağrılarının aylara göre dağılımı gösteriliyor.

Grafikteki sütunlar, ABD baş­kanının ilgili ayda kaç kez faiz in­dirimi talep ettiğini gösteriyor. Görüldüğü üzere, Trump’ın ilk döneminin sonlarına doğru hız kazanan siyasi baskılar, Biden döneminde yerini kurumsal ge­leneğe uygun bir sakinliğe bırak­tı. Biden’ın faiz indirimi öngören tek tük açıklamaları ise istisnai örnekler olarak kayda geçti. Bu­na karşılık, Trump’ın ikinci dö­neminde siyasi baskılar kaldığı yerden devam etmekle kalmadı, daha da yoğunlaştı.

Üstelik bu dönemde baskılar yalnızca “faiz indir” çağrılarıyla sınırlı değil. Trump’ın baret ta­karak Fed binasındaki tadilat­ları yerinde denetleyip Powell’a medya önünde hesap sormasın­dan, Governor Lisa Cook’un aldı­ğı mortgage üzerinden yolsuzluk yaptığı iddialarına kadar benzeri görülmemiş bir baskı söz konusu. Grafiğe yansımayan ikinci boyut ise Trump’ın eleştirilerinin, faiz seviyelerinin yüksekliğinin öte­sine geçerek Fed Başkanı’na yö­nelik kişisel hakaretlere dönüş­mesi.

Siyasi söylemler ve merkez bankası bağımsızlığı

Peki bu siyasi baskılar Fed’in para politikasının etkinliğini en­geller mi? Yanıt açık: Evet. Yaptı­ğım akademik çalışmalar, siyasi baskıların piyasa fiyatlamalarını merkez bankasının hedeflerin­den uzaklaştırdığını gösteriyor. Kazaks’ın at terbiyesi benzet­mesine dönecek olursak; siyasi baskı altında at, çizilen sınırla­rı güvenilir bulmuyor ve “kibar uyarıları” dikkate almıyor. Bu durumda tek seçenek, can acıtıcı ve travmatik yöntemlere başvur­mak oluyor.

Siyasi baskı altındaki bir mer­kez bankasının verdiği sözler ve koyduğu hedefler de piyasalar tarafından ciddiye alınmaz. Çün­kü atılan adımların, doğru oldu­ğuna inanıldığı için değil siyasi baskıya boyun eğildiği için atıl­dığı algısı oluştuğu anda enflas­yon beklentileri bozulmaya baş­lar. Böyle bir durumda merkez bankası, kibar uyarılarla yön­lendiremeyeceği piyasaları ikna edebilmek için daha yüksek fa­iz seviyeleri dayatmak, hatta bü­yümeden feragat etmek zorunda kalabilir.

Bu teorik çerçeve pratikte Fed kararlarını nasıl etkiler? Yıl ba­şından itibaren Fed üyelerinin projeksiyonları, 2025’te enflas­yonun artacağı, ekonominin ya­vaşlayacağı ve buna rağmen iki faiz indirimi yapılacağı yönün­deydi. Haziran itibarıyla Fed üyeleri, şu anda %2.6 olan PCE enflasyonunun yıl sonunda %3’e çıkmasını bekliyor. Ancak buna rağmen, %4.25–4.5 bandında­ki politika faizini iki kez indirip 2027’de %2’lik enflasyon hedefi­ne ulaşabileceklerine piyasaları ikna etmek istiyorlar.

Enflasyon hedefin üzerinde artarken faiz indirip enflasyon düşürülebilir mi?

Bu, ancak merkez bankası­nın yüksek kredibilitesi varsa mümkün olur. Lavaks’ın “kibar dokunuş” benzetmesine ben­zer şekilde verilen “kibar” me­saj şu: “Ne yaptığımı biliyorum. Faizleri indirsem de reel faiz ge­rekli sıkılıkta kalacak. Ben de faizi kademeli azaltarak enflas­yonu %2’ye getireceğim.” Eğer piyasalar bu mesaja inanır ve

 fa­iz indirimleri sonrası enflasyon beklentileri bozulmazsa herşey planlandığı gibi ilerler. Ancak tam tersi olursa, yani Fed’in si­yasi baskı nedeniyle acele ettiği algısı oluşursa, işler karışır.

Enflasyon beklentileri bozu­lursa Fed, siyasi baskıya diren­diğini göstermek için bu kez sert yöntemlere başvurmak, faiz in­dirimlerini durdurmak, hatta artırmak ve yavaşlayan büyüme­yi daha da yavaşlatmak zorun­da kalabilir. İşte bu yüzden, eko­nomik büyümeyi gerekçe gös­tererek faizlerin inmesini talep eden siyasetçilerin, bu istekle­rini merkez bankasına baskı yo­luyla dayatmaması kritik önem­dedir. Çünkü bu baskılar, atı asi hale getirerek kibar yollarla ya­pılabilecek terbiyeyi imkânsız kılar; sert önlemleri ve resesyo­nu davet eder.