­Hem Fed’in hem de TCMB’nin karşı karşıya olduğu temel problem

TCMB’nin Enflasyon Ra­poru yarın yayımlanı­yor. Geride bıraktığımız üç ay, hem Türkiye hem de küre­sel ekonomi açısından son de­rece hareketliydi.

19 Mart’ta Ekrem İmamoğlu’nun tutuk­lanması sonrası artan siyasi tansiyon, yükselen risk primi ve döviz kurundaki oynaklık, Merkez Bankası’nın kredibi­litesini önemli ölçüde zede­ledi.

Bu gelişmeler enflasyo­nist baskıları yukarı iterken, finansal istikrarı yeniden te­sis etmek amacıyla yaklaşık 60 milyar dolarlık rezerv sa­tışı gerçekleştirildi. Aynı dö­nemde politika faizindeki gevşeme süreci tersine çev­rilerek ortalama fonlama fai­zi %42,5’ten %49’lu seviyele­re çıkarıldı. Bugün geldiğimiz noktada, reel faiz oranı son yılların en sıkı düzeyine ulaş­mış durumda.

Dış koşullarda ise, ABD’nin tarifeler sonrası yaşadığı ya­vaşlama beklentileri, düşen petrol fiyatları ve zayıflayan doların Türkiye’ye olumlu yansımaları oldu. Bu gelişme­ler ışığında, enflasyonda yu­karı ve aşağı yönlü risklerin birbirini dengelediği bir gö­rünümden bahsedebiliriz.

Bu nedenle Koç Üniversitesi’n­den arkadaşlarım Cem Çak­maklı ve Sevcan Yeşiltaş ile sene başında yaptığımız yıl sonu enflasyon tahminimizi hâlâ %32 seviyesinde koru­yoruz. Benzer şekilde, TCM­B’nin de üst bandı %29 olan mevcut tahminlerini değiştir­mesini beklemiyorum. Zaten TCMB tahminleri değerlen­dirilirken ilginç şekilde orta nokta değil, üst bant dikka­te alındığı için piyasalarda da bir değişiklik beklentisi ha­kim değil.

Enflasyon düşerken beklentiler neden yükseliyor?

Ancak tahminlerin değiş­memesi son üç ayın sorunsuz geçtiği anlamına gelmiyor. Aksine, bu dönemde hem Tür­kiye hem de ABD benzer eko­nomik baskılarla karşı karşı­ya kaldı. Ancak bu iki ülkenin merkez bankalarının verdik­leri tepkiler belirgin şekilde farklılaştı. Bu farkın temelin­de ise kanımca kurumsal kredi­bilite düzeyinde­ki fark yatıyor.

Aşağıdaki şe­killerde son üç aya ait enflasyon verileri (sağ ek­sen) ile hanehal­kı enflasyon bek­lentilerini (sol eksen) karşılaş­tırdım: soldaki panelde ABD (University of Michigan an­keti), sağdakinde ise Türkiye (Koç Üniversitesi Hanehalkı Enflasyon Beklenti Anketi) yer alıyor. Türkiye tarafında, Mart ayındaki siyasi şokun etkisini izole edebilmek adına 15–19 Mart arasında yapılmış anketin 19 Mart günü hariç tutulmuş versiyonunu esas al­dım. 19 Mart’ı dahil ettiğimiz­de beklenti %66’ya kadar yük­seliyor.

Öncelikle Türkiye ile di­ğer ülkeler arasında enflas­yon karşılaştırması yapılır­ken mutlak seviyeler yerine eğilimlere odaklanmanın da­ha anlamlı olacağını hatırlata­lım. Zira Türkiye’de enflasyon 2018 sonrasında tek hane­li seviyelerden hızla uzaklaş­tı, 2021 sonrasında ise kalı­cı biçimde yüksek çift hane­lere yerleşti. Bu ölçekteki bir sıçrama, seviyeler arası doğ­rudan karşılaştırmaları an­lamsız kılıyor ve tartışmanın odağının enflasyonun yönü, kalıcılığı ve beklentiler üze­rindeki etkisine çevrilmesini gerektiriyor.

Verilere baktığımızda, her iki ülkede de Mart’tan Ni­san’a geçerken manşet enf­lasyonun gerilediğini; buna karşılık, hanehalkı enflasyon beklentilerinin düşmek yeri­ne yükseldiğini görüyoruz. Bu tablo karşısında TCMB elin­deki birikmiş cephaneyi bo­ca ederek, Mayıs ayına girer­ken beklentilerde sınırlı da olsa bir yumuşama sağlamayı başardı. ABD Merkez Banka­sı (Fed) ise mevcut belirsizlik ortamında politika değişikli­ğine gitmedi; karar alma sü­recinde öngörülebilirlik sağ­lanmadan harekete geçmenin uygun olmayacağını ifade etti.

Her iki ülkede de enflasyon beklentilerindeki bozulma büyük ölçüde siyasi risklerle bağlantılı olsa da, bu risklerin özündeki farklılıklar merkez bankalarının izlediği strateji­lerin de birbirinden ayrışma­sına sebep olabilir. Ancak bu noktada benim altını altı çi­zilmek istediğim temel fark, Fed’in tarihsel olarak sahip olduğu yüksek kredibilite sa­yesinde doğrudan bir müda­haleye ihtiyaç duymadan, yal­nızca “ben buradayım” mesa­jıyla piyasaları yönlendirme gücüne başvurabilmiş olma­sıdır.

Eğer bu strateji başarı­lı olursa, merkez bankacılığı açısından ideal senaryo ha­yata geçmiş olur ve daha sıkı bir duruşa geçmeden enflas­yon beklentileri kontrol altı­na alınır. Bu sayede hem eko­nomik dalgalanma en aza iner ve istihdam piyasası korunur, hem de enflasyonist baskılar­dan kaçınmak mümkün olur.

Sözün gücü: “Açık piyasa” yerine “açık ağız”

İlgili literatür bize şunu gösterir: Bir merkez bankası­nın kredibilitesi yüksek oldu­ğunda, enflasyon beklentileri politika hedeflerine çıpalanır. Böyle bir durumda merkez bankası yalnızca sözlü yön­lendirme ile dahi piyasalarda etkili olabilir. Faiz artırma­sına (ve dolayısı ile “acı reçe­teye”) gerek kalmadan güven vererek disiplin sağlayabilir.

Literatürde mizahi bir şekilde “open mouth operations (açık ağız operasyonu)” olarak bili­nen kavram, güçlü bir merkez bankasının açık piyasa işlemi yapmadan, yalnızca yaptığı açıklamayla yön verici olabi­leceğini ifade eder. Ancak kre­dibilite zayıfsa ve geri kazanı­lamıyorsa, beklentiler merkez bankasının hedeflerine değil, geçmiş enflasyon gerçekleş­melerine yakınsar. Böyle bir ortamda sözün gücü kaybo­lur. Beklentiler sadece mer­kez bankasının fiyat istikrarı konusundaki geçmiş perfor­mansına bakarak şekillenir.

Daha da kötüsü, merkez bankası gerekli adımları atıp enflasyonu düşürse bile, bek­lentiler hâlâ düşmüyorsa sis­tem tıkanır. Bu, para politika­sının etkinliği açısından kır­mızı alarm anlamına gelir.

Bugün hem Fed’in hem de TCMB’nin karşı karşıya oldu­ğu temel problem bu: enflas­yon düşerken beklentiler ne­den düşmemekte inat ediyor ve hatta yükseliyor?

Siyasi riskler ve kurumsal bağımsızlık

Bu sorunun cevabını sade­ce para politikasında arama­mak lazım. Çünkü beklentile­ri çıpalamak için sadece faiz kararı yetmiyor. Siyasi risk­lerin azaltılması, kurumların bağımsızlığının yeniden tesis edilmesi gerekiyor. Bu nok­tada ABD’de 2 Nisan sonrası Trump’ın tarifeler konusun­da söylemlerini yumuşatma­sı, misilleme tarifelerini geri çekmesi ve Fed’e yönelik sal­dırgan üslubundan vazgeç­mesi dikkat çekici. Fed başka­nı Powell’ın son basın toplan­tısında siyasi baskıya boyun eğmeyeceklerinin altını çiz­mesi de bu açıdan son derece önemli.

TCMB için tablo maale­sef daha karmaşık. Öncelikle kredibilitesi zaten sınırlı ol­duğu için elinde Fed benze­ri bir sözlü yönlendirme gü­cü bulunmuyor. Bu sebeple 19 Mart sonrası çok ciddi bir sıkılaştırma hamlesi gerek­ti. İlave olarak da siyasi risk­lerde bir geri çekilme emaresi yok. 19 Mart sonrası 60 mil­yar dolarlık rezerv müdaha­lesine rağmen ne döviz kuru ne de enflasyon beklentileri eski seviyelerine döndü. Bu, sadece ekonominin değil, ay­nı zamanda siyasi atmosferin ve kurumsal çerçevenin de re­form ihtiyacına işaret ediyor.

Sonuç: Benzer kriz farklı kurumlarla farklı yaşanır

Türkiye ve ABD, çok farklı ekonomik yapılar ve tarihsel bagajlara sahip iki ülke. An­cak son aylarda gösterdikle­ri benzer piyasa tepkileri ve özellikle beklenti dinamik­lerinde ortaya çıkan yakın­sama, bize kurumsal kredi­bilitenin ve siyasi risklerin küresel bağlamda ne denli be­lirleyici olduğunu bir kez da­ha hatırlatıyor.

Para politikasının etkili olabilmesi için sadece iyi ni­yet değil, kurumsal güven, ön­görülebilirlik ve siyasi istik­rar da şart. Aksi takdirde enf­lasyon düşse bile beklentiler düşmez; ekonomi “acı reçe­te”yi uygulamak zorunda ka­lır, hem de belki işe yarama­yacağını bile bile.