Gayrimenkul sertifikasında asimetrik denge ya da dengesizlik

Gayrimenkul sertifikası 2025 yılı itibarıy­la yeniden sahnede. Sermaye Piyasası Ku­rulu onayıyla hayata geçen bu yapı, yatırımcı­lara belirli bir konut projesinden küçük paylar edinme imkânı sunarken, projenin sonunda yeterli sertifikayı toplayabilenlere tapu alma yolunu açıyor. Bu sistemin teknik yönü, yatı­rımcılara “birikimli konut edinimi” fırsatı su­nuyor gibi görünse de, işin duygusal, psikolojik ve piyasa davranışları boyutu çoğu zaman göz ardı ediliyor.

Son iki haftada yaşanan fiyat hareketi bu ya­pının tam da bu kırılgan tarafına işaret ediyor. Değerleme fiyatı üzerinden yüzde 25 indirim­le 7,59TL’den borsada işleme açılan yeni gay­rimenkul sertifikası, 01 Eylül 2025 itibarıyla 6,72TL’ye kadar gerilemiş durumda.

Yani yakla­şık %12’lik bir düşüş söz konusu. İlginçtir ki ay­nı dönemde, aynı projeyi geliştiren Emlak Konut GYO’nun BIST’te işlem gören hisseleri yaklaşık %9 oranında değer kazandı. Bu tablo, yatırım­cıların aynı temel yapıya farklı yatırım araçları üzerinden oldukça farklı tepkiler verdiğini gös­teriyor. Hisse yatırımcısı, şirketin bilanço gücü­ne ve projeye olan genel güvene odaklanırken; sertifika yatırımcısı fiyat dalgalanması ve belir­sizlik nedeniyle geri çekilebiliyor.

Yatırımcı profilleri arasındaki görünmeyen gerilim

Aslında gayrimenkul sertifikasında yeter­li sayıda sertifika biriktirildiğinde proje sonun­da konut edinme hakkı doğuyor. Ancak burada kritik olan ayrım, aynı ürünün sistemin iki kes­kin ve farklı bakış açısına sahip yatırımcı profi­li üzerinden işlemesi: Asli edimci yani konut sa­hibi olmak isteyen ve sertifikaları biriktiren ya­tırımcı ile tali edimci yani vade sonundaki proje değer artışından kazanç elde etmek isteyen yatı­rımcı. Asli edim hedefleyen için fiyatların düş­mesi bir fırsat gibi görünebilir.

Ne var ki piyasa psikolojisi devreye girince işler değişir. Sertifi­ka fiyatı düştüğünde fiziki konuta ulaşmak iste­yen yatırımcı, “acaba daha da düşer mi?” diyerek alımını erteleyebilir. Öte yandan, tali edim he­defleyen yani yatırımcı gözüyle bakan taraf ise, fiyatta düşüş gördüğünde elindeki sertifikayı satmak istemez. Bu durumda asli edimcinin pi­yasadan yeterli miktarda sertifika toplayıp ko­nut sahibi olması teknik olarak mümkün olsa bi­le, fiilen erişim zora girebilir.

Bu kırılgan yapı­nın farkında olan düzenleyici ve ihraççı taraflar, fiyat hareketlerini yumuşatmak adına teknik bir koruma mekanizması da tanımlamış durumda. Sertifikanın izahnamesinde yer alan “halka arz gelirinin %5’i oranında bir kaynağın, işlem gör­düğü ilk 30 gün boyunca fiyat istikrarı sağlamak amacıyla kullanılabileceği” yönündeki ifade, bu niyetin göstergesi. Bu tür destekleyici müdaha­leler geçici bir denge alanı yaratabilir, evet; ama yapısal sorunu çözüme kavuşturmaz.

Çünkü asi­metrik denge dediğimiz şey, fiyatlardan çok ya­tırımcı davranışlarında saklıdır. Fiyat belirli bir seviyede tutulsa dahi asli edimci o seviyeden al­makta tereddüt edebilir; tali edimci ise satmak istemeyebilir. Bu durumda, teknik istikrar me­kanizması yalnızca tansiyonu düşürür, ama ikna edici ve kalıcı bir çözüm ancak davranışsal far­kındalıkla sağlanabilir.

Finansal rasyonalite mi, davranışsal tereddüt mü?

Bu yapı aslında piyasada bir tür “asimetrik denge” doğurur. Çünkü asli edim hakkı yatırım­cının elindeki sertifika miktarına göre teorik olarak vardır ama bu miktara erişim tali edimci­nin satışa razı olmasına bağlıdır. Bu nedenle sa­dece fiyat hareketine bakarak “bu sistemle ev sa­hibi olunabilir” demek eksik kalır.

Finansın klasik teorilerinden biri olan “etkin piyasalar hipotezi”, her yatırımcının rasyonel davranacağını ve piyasa fiyatlarının tüm bilgiyi yansıtacağını öne sürer. Oysa gayrimenkul ser­tifikası gibi melez ürünlerde bu varsayım kırılır. Çünkü bu ürün hem bir sermaye piyasası aracı­dır hem de bir gayrimenkul edinim enstrümanı­dır. Dolayısıyla yatırımcının davranışı, rasyonel varsayımların değil, duygusal değerlemelerin ve zaman tercihlerinin etkisi altındadır.

Fiyatlar düştüğünde, asli edimcinin satın al­ma motivasyonunun artması beklenir. Ne var ki burada Davranışsal Finans’ın “beklenti teo­risi (prospect theory)” devreye girer: İnsanlar kayıptan kaçınma eğilimindedir. “Daha da dü­şer mi?” endişesiyle yatırımcı alım yapmaz. Öte yandan tali edimci, fiyat düştüğünde elindeki pozisyonu zararla satmak istemez, beklemeyi tercih eder. Böylece piyasada fiili işlem hacmi düşer, likidite kurur ve asli edinimcinin ulaşmak istediği yeterli sertifika arzı oluşmaz. Dolayısıy­la, gayrimenkul sertifikası gibi ürünler, finansal bilgi kadar kültürel ikna da gerektirir. Bu ikna süreci yalnızca yatırımcıyı değil, sistemin tasa­rımcılarını da kapsamalıdır.