Geleceğe dönüş: Beklenti bir fikir, fiyatlama ise cebinden çıkan paradır – reel sektör için vadeli işlemler ve kur

Uluslararası bir yatırım ban­kası geçtiğimiz günlerde Türk Lirası için 1 yıl 1 yıl (1Y1Y) getiri önerdi. Çünkü kurum, Tür­kiye’de enflasyonun düşeceği gö­rüşünde. Merkez bankası faizleri indirdikçe bugünkü yüksek oran­larda getiriyi sabitlemek kazandı­ran strateji. Şirketler bugün %40 civarında seyreden TLREF üze­rinden sabit getiri kilitleyebiliyor. Bir yıl sonra faizler %30’lara indi­ğinde bu strateji, bilançoda ekstra kazanç anlamına geliyor.

Borçlanma tarafında ise bunun tam tersi strateji devreye giriyor. Değişken oranlı, TLREF endeks­li borçlanma faiz indirim döngü­sünde şirket finansallarını rahat­latıcı işlev görür.

Beklenti mi, fiyatlama mı?

Dünya’nın önde gelen merkez bankaları —Fed, ECB— vadeli fi­yatlamaları baz alarak politika be­lirler. Burada iki kritik ayrım var:

1. Beklentiler: Kişisel, öznel, yoruma dayalıdır.

2. Fiyatlamalar: Fiilidir, bağla­yıcıdır.

“Beklenti bir fikir, fiyatlama ise cebinden çıkan paradır.”

İşte bu yüzden mer­kez bankaları beklenti­lerden çok fiyatlamala­ra yakınsar. Orta vadede 2Y2Y (toplamda 4 yıl), uzun vadede 5Y5Y (top­lamda 10 yıl) enflasyon başabaşı göstergeleri ta­kip edilir.

YY, enflasyon başa­başı seviyesidir. Yani n yıllık vadede sabit faiz­li tahvilin getirisi ile aynı vadede enflasyona endeksli tahvilin geti­risi arasındaki farktır. Bu fark pi­yasanın o vadeye ilişkin enflasyon beklentisini yansıtır. Swap (OIS) eğrileri de alternatif hesaplama için kullanılabilir.

Türkiye’de Merkez Bankası 2 yıla kadar beklenen enflasyonu anketlerle yayımlıyor. Ancak bu veri öznel. Öte yandan devlet iç borçlanma senetleri üzerinden 2Y2Y fiyatlama hesaplanabiliyor ve bu oran şu anda %20’nin biraz üzerinde. İşte uluslararası ku­rumun “getiriyi sabitleyin” tav­siyesi buradan kaynaklanıyor. ABD ve Euro Bölgesi’nde verim eğrisi üzerinde 30 yıl vadeli iş­lemler yapılabilirken Türkiye’de sınır 10 yıl.

Forward kurların mekaniği

Faiz oranları ithalat ve ihracat­çılar için kritik çünkü vadeli kur hesaplamalarında faiz doğrudan devreye giriyor. Forward kurlar mekaniktir: banka, spot kur üze­rine faiz farkını koyar. Bu yüz­den forward kurlar son bir yılda çok pahalılaştı. Reel sektörün bi­lançolarını zorlayan nedenlerden biri de döviz riskini bu yeni koşul­lara rağmen “otomatik” yönetme­ye çalışması oldu.

“Hedge rasyosu”: Tamamını değil, gerekeni koru

Burada devreye “hedge rasyo­su” kavramı giriyor. Pozisyonun tamamını değil, sadece kur oy­naklığına denk gelen kısmını ko­rumaya almak. Örneğin 100 mil­yon dolarlık açığı olan bir ithalat­çı, bunun tamamını değil, %60’ını hedge ederek maliyeti yönetebilir. Ancak forward kurların yüksekli­ği nedeniyle bu strateji dış ticaret için ek yük getirdi. Hatta ürün fi­yatlamaları da forward maliyetle­re bağlı güncellendiği için enflas­yonun düşüş süreci uzadı.

Sonuç: Uluslararası bankaların TL stratejisi ve zaman makinesini doğru kullanmak

Uluslararası bankalar yalnız­ca “getiriyi sabitleyin” demiyor; forward kurlarda TL alımı da öne­riyor. Çünkü enflasyon düşerken hem faiz hadleri hem de forward kurlar geri çekilecek.

Sonuçta reel sektörün döviz ris­kini, ülkenin fiyat istikrarı hede­finden ayrı değerlendirmesi gere­kiyor. Merkez bankası fiyat istik­rarını gözetir; reel sektör ise kendi bilançolarını. Tıpkı Marty’nin De­Lorean’ı gibi: finansal zaman ma­kinesi yanlış kullanıldığında sizi geleceğe değil, duvara fırlatır.