Regülasyon, hukuk sistemi ve bir fon sarsıntısının anatomisi

Geçtiğimiz hafta Türkiye sermaye piyasaları ciddi bir şok yaşadı. Serbest fonlarda başlayan temerrüt dalgası, kısa sürede sermaye piyasalarının geniş bir kesimine yayılan bir güven krizine dönüştü. Bir hafta içinde 130'dan fazla fon tasfiyeye gönderildi. Borsa, cuma günü yüzde 1,67 değer kaybederek haftayı 13.284 puandan kapattı.

On sekiz milyar doları aşan bir varlık grubu donduruldu. Yüzbinlerce yatırımcı, parasına ne zaman ve ne kadarıyla kavuşacağını bilmeden bekliyor. Kamuoyundaki soru net: bu bir Ponzi şeması mıydı, otoriteler geç mi kaldı, ve en önemlisi, bu iş sistemik bir krize mi dönüşüyor?

Bu soruların cevabını aramak için önce başka bir tarihe, 2007 yazına, ABD'ye gitmek istiyorum. Orada o zaman yaşanan bir borsa manipülasyonu değildi. Ama finansal krizlerin ortak mekanizmasını, ne şekilde tetiklenip nasıl yayıldığını, çok daha büyük bir ölçekte gözler önüne sermesi açısından bu karşılaştırmayı yapmak faydalı olacak.

Kriz, 2007 yazında mortgage piyasasının çatırdamasıyla başlamıştı, ama asıl çözülme bir yıl sonra geldi. Eylül 2008'de, Lehman Brothers'ın çöküşünden birkaç gün sonra, Amerikan Merkez Bankası Fed kendi tüzüğünün hiçbir yerinde yazmayan bir işe girişti. Dönemin dev sigorta şirketi AIG'yi kurtarmaya karar verdi. AIG bir banka değildi. Fed'in doğrudan denetim yetkisi bile yoktu üzerinde. Ama sattığı sigorta poliçeleri aracılığıyla neredeyse her büyük bankanın bilançosuna sessizce dokunmuştu.

Bu dokunuşun kökeni, emlak balonunun patlamasından çok önceye, 2000'li yılların başına uzanıyordu. Mortgage'a dayalı menkul kıymetler ve bunların üzerine kurulu türev enstrümanlar başlarda toksik değildi. Tersine, derecelendirme kuruluşlarınca güvenli bulunuyordu. Düzenleyiciler ise bunları yeterince sorgulamıyordu.

Risk doğru fiyatlanmıyordu, ve bunun iki nedeni vardı. Birincisi, ürünün kendisi son derece komplikeydi. Binlerce farklı mortgage dilimlenip yeniden paketleniyordu. Bu yapıların içindeki gerçek riski kaç kişinin tam olarak anladığı bile tartışmalıydı. İkincisi, derecelendirme kuruluşları gözünü kapatmayı tercih etti. Çünkü zincirin her halkasının bu işten çıkarı vardı. İhraççı ücret ödüyordu, kuruluş yüksek not veriyordu, banka kağıdı sattıkça komisyon kazanıyordu. Herkes kazanırken kimse soru sormak istemiyordu.

Sermaye yeterliliği ve gözetim çerçevesi de bu karmaşıklığın gerisinde kaldı. Yeni nesil enstrümanların gerçek risk profilini yakalayamadı. Bu ortamda kağıtlar bankadan bankaya, sigortacıdan yatırım fonuna sınırsızca dağıldı.

Asıl zehirlenme tam da burada başladı. Regülasyon boşluğu, riskin yanlış değerlendirilmesine yol açtı. Bu da riskin sistem geneline sağlıksız bir iştahla yayılmasına neden oldu. Emlak balonu patladığında bu kağıtlar bir anda toksik hale geldi. Ama asıl mesele varlığın kendisi değildi. Mesele, o varlığın sisteme bu kadar geniş yayılmış olmasıydı.

Fed'i o gün masaya oturtan şey AIG'nin kendisi değildi. AIG'nin sigorta poliçeleri, garantiler ve türev sözleşmeleriyle örülü olduğu o dev ağdı. İşte tam bu yüzden 2007 krizi bankacılık krizi olarak başlayıp sistemik krize dönüştü. Toksik varlık, kelimenin tam anlamıyla, her yerdeydi.

Merkez bankaları için ortak payda

Bu kadar ayrıntılı bir 2008 hikâyesi anlatmamın nedeni nostalji değil, karşılaştırma amacı güdüyor. Bu karşılaştırmayı yapmamın sebebi ise önümüzdeki en kritik soruya doğru cevabı bulmak: bu fon sarsıntısı sistemik bir krize mi dönüşüyor?

Önce benzerliklere bakalım. Her iki hikâyede de risk, denetim eksikliğinin yarattığı boşlukla bir süre halının altına süpürüldü. Yatırımcı gerçek riski göremeden yüksek getirinin cazibesine kapıldı, risk iştahı kabardı. Bu sürdürülemez fiyatlama, ABD'de emlak balonunu, Türkiye'de ise bu manipülasyonlara bulaşan çok daha sınırlı bir varlık balonunu tetikledi. Ve her balon gibi, bir noktada çözülme kaçınılmaz hale geldi.

İki krizin benzerliğini anlatırken, aradaki can alıcı farkı da en başından ayrıştırmak gerekiyor. 2007'de ABD'de patlak veren mortgage krizinin kökeninde, Türkiye'deki fon krizinde olduğu gibi bir hukuk ihlali yoktu. Sorun, risklerin doğru değerlendirilmesindeki bir denetim boşluğuydu. Bizdeki tabloyu belirleyen ise, halihazırda var olan regülasyon ve yasaların delinmesi idi.

Çözülme geldiğinde ise her iki krizde de aynı refleks ile Merkez Bankası ve kamu devreye girdi. Serbest fonlarda başlayan temerrüt dalgası büyüyünce TCMB repo limitini on katına çıkardı. Günlük ihale büyüklüğünü 300 milyar liraya taşıdı. Sisteme adeta sınırsız bir likidite musluğu açtı. Devlet bankaları da BIST 30'da alıma geçerek borsaya derinlik kazandırdı.

Fed'in AIG'de yaptığıyla bizim Merkez Bankamızın ve kamunun geçen hafta yaptığı arasındaki ortak payda tam olarak budur. Panik sistemik hale gelme tehdidi taşıdığında, Merkez Bankası ve kamu, gerektiğinde doğrudan sorumlu oldukları alanların da dışına çıkarak, Bernanke'nin tabiri ile pis kokuyu duymamak için "burnunu tutarak" maliyeti üstlenmek zorunda kalır. Literatürde bunun bir adı vardır: ahlaki tehlike, yani sorumsuz davranışın faturasını sonunda geniş kitlelerin ödemesi. Müdahale etmemenin bedeli, müdahale etmenin bedelinden çok daha ağır olduğu için, bu fatura genellikle kabul edilir.

Bu noktada her iki örnekten de aynı ders çıkıyor: bir daha yaşanmaması için regülasyonun sıkılaştırılması. Amerika bunu 2008 sonrasında sermaye yeterliliği, stres testleri ve çözümleme rejimleriyle yaptı. Türkiye ise bu dersi çok daha önce, 2001 bankacılık krizinin ardından, BDDK'yı kurarak öğrenmişti. Bugün bankacılık sistemimizin çeyrek asırdır bu kadar sağlam durmasının nedeni de bu derstir. İlerleyen yıllarda ABD’de düzenlemeler gevşetilince Silicon Valley Bank'ın çöküşüyle yeni bir banka iflasları dalgası gelmesi ise aynı dersin farklı perspektiften anlatımıdır.

Sistemik risk var mı?

Peki farklar nerede? Çünkü asıl cevabı verecek olan benzerlikler değil, farklar olacak.

Şu anda herkesin aklındaki soru tek bir soruya indirgeniyor. Bu fon çöküşü sistemik bir riske mi dönüşüyor? Manüpülasyon yapılan fonların çapı genişlemediği sürece, bu sorunun cevabı bence hayır.

2007'de zehri sistemik yapan şey, toksik varlığın sistemin damarlarına kadar yayılmış olmasıydı. Türkiye'de ise iki katmanlı bir sınırlılık var. Birincisi, sermaye piyasalarımız zaten çok derin değil. Hanehalkı tasarrufunun ezici çoğunluğu bankacılık sisteminde tutuluyor. İkincisi, bu toksik fonlar, zaten sınırlı olan bu sermaye piyasasının da sınırlı bir kesimini oluşturuyor. Fon endüstrisinin yüzde doksanından fazlası bu sorunun dışında. Yani zehir, hem küçük bir bünyede, hem de o bünyenin küçük bir organında toplandı. Geçtiğimiz hafta içinde sorunlu fonların hızla izole edilip tasfiyesi ve adli sürecin devreye girmesi, bu bulaşıcılığı ortadan kaldırmayı amaçlayan adımlardı.

Bu tablo elbette kısa vadede acı olmayacağı anlamına gelmiyor. Yüzbinlerce yatırımcı, on sekiz milyar doları aşan bir varlık grubunda ciddi bir servet kaybıyla karşı karşıya. Borsa endeksi haftanın en kötü performanslarından birine doğru gidiyor. Devre kesmeler art arda devreye giriyor. Bu volatilite ve servet etkisi gerçek, göz ardı edilecek bir şey değil. Ama sistemik riskten özenle ayrı tutulması gereken bir gerçek.

Güçlü hukuk sisteminin gerekliliği

Peki sorun baştan neredeydi? Burada dönüp dolaşıp bir kez daha sürdürülebilir ekonomik büyümenin ilk şartının kuvvetli bir hukuk sistemi olduğu gerçeğine geliyoruz. Sermaye piyasası mevzuatımız zaten 2010 ile 2015 arasında Avrupa Birliği mevzuatıyla harmonize edilmişti. Sermaye Piyasası Kanunu'nun piyasa dolandırıcılığını düzenleyen maddesi, yaşanan tabloyu neredeyse kelimesi kelimesine tarif ediyordu. Eksik olan kural değildi, kuralın uygulanmasıydı. Bu konu, geçtiğimiz günlerde piyasa çevrelerinde de sıkça dile getirilen bir tartışma konusu oldu.

Zamanlama da piyasaların bu eleştirisini doğrular nitelikte. Mehmet Şimşek, manipülatif davranışa dair uyarısını ta Kasım 2025'te kamuoyuyla paylaşmış olsa da düzenleyiciler, yoğunlaşmış ve düşük likiditeli hisselere dayanan fonlara yönelik kuralları ancak geçtiğimiz ay sıkılaştırdı. Tam da bu adım fonları pozisyon satmaya zorlayarak çöküşü tetikledi. Aradaki dokuz aylık sessizlik, yazılı kanunun neden bu kadar geç konuştuğu sorusunu haklı olarak gündeme getirdi ve geçtiğimiz hafta içinde yoğun tartışmalara sebep oldu.

Sonuç olarak

2007-2009 küresel finansal krizi ile bu hafta Türkiye'de yaşananlar arasındaki benzerlik ve fark, aslında aynı madalyonun iki yüzü. Benzerlik, risk halının altına süpürüldüğünde, kaçınılmaz çözülmenin faturasını merkez bankalarının ve kamunun üstlenmek zorunda kalması. Fark, bu faturanın büyüklüğü ve büyüklüğü belirleyen de zehrin ne kadar geniş bir bünyeye yayılmış olduğu.

Türkiye'nin şansı, bu zehrin küçük ve nispeten izole bir organda kalması. Dileğim ve varsayımım bundan sonraki günlerde bunun aksini düşündürecek bir gelişme yaşanmamasıdır. İlave olarak, ekonominin asıl omurgası olan bankacılık sistemi 2001'den beri sağlam bir denetim altında. Ama bu şans, gelecekte de aynı disiplinin sermaye piyasalarına yayılmasını beklemek için bize hak vermiyor. Kural zaten yazılıydı, eksik olan uygulamaydı. Umuyorum ki bu hafta, sermaye piyasalarımız için de kendi BDDK anımızı, kuralın kağıt üzerinde kalmadığı, gerçekten uygulandığı bir dönüşümü tetikler.