Belirsizliği fiyatlarken: Kim kazandı, kim kaybetti?

Küresel finans piyasalarının son dönem favori kelimesi: belirsizlik.

ABD Merkez Bankası Başka­nı Jerome Powell, mayıs ayından bu yana katıldığı her toplantıda bu kelimeyi artan sıklıkla kullan­dı. IMF Direktörü Kristalina Ge­orgieva da sonbahar toplantıla­rında aynı vurguyu yaptı. IMF’in paylaştığı yandaki grafik 1, be­lirsizliğin ulaştığı tarihi boyutu açıkça gösteriyor.

Bu satırlar yazılırken ABD Baş­kanı Donald Trump’ın Çin’e yö­nelik açıklamaları da tabloyu doğruluyordu:

“Çin’den garip haberler geliyor. Hükümetin tavrı giderek düş­manca. Son altı ayda ilişkilerimiz iyiydi ancak şu an Xi ile görüşme­yi gerekli görmüyorum. Çin’e yö­nelik gümrük vergilerini ciddi bi­çimde artırabiliriz.”

Bu sözler, Çin’in nadir toprak elementleri ihracatına getirdi­ği yeni kısıtlamalar üzerine gel­di. Artık bir üründe Çin kaynak­lı nadir elementlerin oranı %0,1’i aşıyorsa, ürün yurt dışında üre­tilmiş olsa bile Pekin’den izin ge­rekecek. Başka bir deyişle, dünya satıcıları fiilen Çin lisansına bağ­lanıyor.

Küresel belirsizlikten yerel endişeye

Küresel belirsizlik bu seviye­deyken Türkiye’de de tablo fark­lı değil. 19 Mart’tan bu yana artan siyasi tansiyon, özellikle son dö­nemdeki yerel gelişmelerle bir­likte ekonomik beklentileri ciddi biçimde bozdu.

Bunu en net biçimde enflasyon beklentilerin­deki sapmalarda görü­yoruz. TCMB verilerine göre, hemen her sektö­rün 2026 için öngördü­ğü enflasyon oranı, Or­ta Vadeli Plan’daki %16 hedefinin oldukça üze­rinde.

Böyle bir ortamda ekonomik aktörler belirsizliği yönetmek için güvenli liman ara­yışına girdi. Bu liman son aylarda altın oldu.

Yıl başından bu yana altın fi­yatları dolar bazında %50’ye ya­kın arttı. TCMB verilerine göre, 128,3 milyar dolarlık bireysel dö­viz mevduatlarının %47’si altın. Döviz cinsi yatırım fonlarında bu oran %10 civarında; emeklilik fonlarında ise 1,9 trilyon TL’lik portföyün %42,4’ü kıymetli ma­den fonlarından oluşuyor.

Yastık altındaki altın varlığı­nın 311 milyar dolar olduğu tah­min ediliyor. Üstelik, TCMB Baş­kanı Karahan, bu rakamın 500 milyar dolar olduğunu yakın za­manda açıkladı. Grafik 2, hem küresel hem de yerel ölçekte al­tın talebinin neden bu kadar güç­lü olduğunu açıkça anlatıyor.

Altın borçlanmanın bedeli

Bu noktada dikkat çekici ve yıl­lardır tartışılmayan bir konu var: Hazine’nin altın cinsinden borç­lanması.

Hazine, 2017’den itibaren Hin­distan dışında eşi benzeri görül­meyen şekilde altın tahvilleri ih­raç etmeye başladı. Amaç, hem borçlanmayı çeşitlendirmek hem de vatandaşın fiziki altınını sisteme çekmekti. Ancak sonuç, yüksek bir maliyet oldu.

2017–2025 arasında farklı va­delerde ihraç edilen altın tahvil­leri ve kira sertifikalarının (ağır­lıklı vade 773 gün) yıllık dolar bazlı maliyeti, kupon ödemele­ri hariç %9,95, dahil edildiğinde yaklaşık %12.

Nominal olarak, altının değer­lenmesi nedeniyle bu dönemde Hazine’nin ödediği fark 4,96 mil­yar dolar.

Aynı dönemde 8 yıl vadeli dolar borçlanmalarının ortalama faizi ise %6,57 idi.

Asıl dramatik tablo ise 2026’da itfa olacak tahvillerde. Bugün­kü altın fiyatları (4018 USD/ ons) üzerinden hesaplandığında, 429 günlük vadede yıllık maliyet %55,27’ye ulaşıyor.

Toplam 14,7 milyar dolarlık al­tın borçlanması için bugünkü fi­yatlarla 9,1 milyar dolar fark öde­neceği görülüyor. Altının ons fi­yatındaki her 50 dolarlık artış, Hazine’nin yükünü yaklaşık 300 milyon dolar artırıyor.

Toplamda Hazine’nin altın borçlanmasından kaynaklanan ek yükü yaklaşık 14,3 milyar do­lar. Bu, kupon faizleriyle birlikte yıllık %21,5’lik dolar maliyeti an­lamına geliyor.

Bir servet transferi hikayesi

Bu yüksek maliyet, tıpkı KKM örneğinde olduğu gibi, gelir dağı­lımını altın sahipleri lehine boz­du.

Hazine’nin altın borçlanmala­rı, kamu kaynaklarının bir bölü­münü dolaylı biçimde küçük bir zümreye aktarmış oldu.

Oysa aynı tutar, eğitimden sağ­lığa, ulaşımdan sanayiye kadar pek çok alanda katma değer yara­tacak şekilde kullanılabilirdi.

Belirsizlik ortamında altına yönelmek bireysel açıdan anlaşı­labilir bir durumken kamusal öl­çekte risk yönetiminin mümkün olmadığı bir mecrada altın cin­sinden borçlanmak son derece maliyetli.

Hazine’nin yapması gereken, maceracı araçlardan uzak dura­rak, borçlanmayı mümkün oldu­ğunca kendi para birimimizle ve öngörülebilir koşullarda gerçek­leştirmek.

En önemlisi, bütçe disiplinini güçlendirerek borçlanma ihtiya­cını azaltmak.

Sonuç: Belirsizliğin faturası

Bugün gelinen noktada küresel belirsizlik tırmanırken, altın gü­venli liman olmanın ötesinde bir maliyet unsuru haline geldi.

Belirsizliği doğru fiyatlayama­yan ekonomilerde, kazanan ge­nellikle sermaye; kaybeden ise kamudur. Bu nedenle yapılması gereken, sadece belirsizliği ko­nuşmak değil, onu yönetecek bir ekonomik stratejiyi hayata geçir­mek: Şeffaflık, öngörülebilirlik ve mali disiplini merkeze alan bir strateji.