Ekonomide erken bahar yok!

Merkez Bankası politika faizinde 300 baz puanlık bir indirime gitti. Ekonomist­lerin çoğunluğu 250 baz puanlık bir indirim bekliyordu. TCMB’nin beklentilerden 50 baz puan indirim yapmasının piyasalarda erken bir bahara neden olacağını düşünmüyoruz.

Faiz indirim sürecinde yaşananları özetleye­rek bu süreçten bazı dersler çıkartılabileceği­ni düşünüyoruz. Para politikası oluşturulur­ken ve politika faizi belirlenirken göz önün­de bulundurulan temel unsurlar enflasyon ve ekonomik aktivitenin gidişatıdır. Gelişmek­te olan ülkelerde bu durum daha karmaşık bir hal alıyor. Örneğin, dolarizasyonun yük­sek olduğu bir gelişmekte olan ekonomide ekonomik aktörlerin yerel para ve döviz ara­sındaki tercihleri de merkez bankaları için önemli hale geliyor.

Son dönemde Türkiye’de enflasyonun aşağı yönlü trendini koruduğu­nu gözlemliyoruz. Her ne kadar temmuz enf­lasyonunun yüzde 2’nin üzerinde gerçekleş­me ihtimali yüksek olsa da sonraki aylar için enflasyon görünümü yine olumlu görünüyor. Bizim temmuz ayı enflasyon tahminimiz yüz­de 2.2, yıl sonu enflasyon tahminimiz yüzde 28-30 aralığında bulunuyor. Bu çerçeveden baktığımızda TCMB’nin mevcut durumda yüzde 46 olan politika faizinde indirime git­mesi için bir alan olduğu anlaşılıyor.

Dolarizasyon riski var mı?

Ekonomik aktivite tarafına baktığımızda gerek satın alma yöneticileri endeksi (PMI) gerek kapasite kullanım oranı gerekse de gü­ven endeksleri ekonomik aktivitede zayıflı­ğa işaret ediyor. Artan konkordato başvuru­ları ve karşılıksız çek oranları şirketler ke­siminde stresin arttığını gösteriyor. Tahsili gecikmiş alacakların kredilere oranı yüzde 1.6 civarında. Fakat bu göstergenin reel sek­törün gerçek resmini vermediği kanaatinde­yiz. Nitekim, yerli özel ve yabancı sermayeli bankaların tahsili gecikmiş alacak oranları­na baktığımızda yüzde 2.3’lük seviyeler gö­rüyoruz. Diğer taraftan, tüketici kredilerin­de bu oranın yüzde 4’e yaklaşıyor. Durumun daha da kötüye gitmemesi için BDDK yeni­den yapılandırma konusunda adım atmak durumunda kaldı.

Özetle, ekonomik aktivi­tedeki gelişmelere baktığımızda da TCMB için faiz indirimi yapmak adına bir pencere açıldığını görüyoruz. Türkiye’de para politi­kası uygulayanların elini zorlaştıran bir ko­nu dolarizasyon. Son dönemde TL getirilerin daha cazip olması tersine dolarizasyonu teş­vik etti. Son verilere göre TL mevduatın top­lam mevduatlara oranı yüzde 59 seviyesinde. Döviz tevdiat hesaplarının toplam mevduat­lara oranı ise yüzde 38. KKM’nin toplam kre­diler içindeki payı yaklaşık yüzde 2 seviye­sine geriledi.

Bu bağlamda, mevcut durum­da bir dolarizasyon eğiliminden söz etmek mümkün değil. Dolarizasyon eğiliminde bir artış olması için tasarruf edenlerin risk al­gısında bir bozulma ya da TL getiri aleyhine bir gelişme olması gerektiğini düşünüyoruz. Bu risklerin gerçekleşmesi durumunda bi­le TCMB’nin artan risk faktörünü telafi ede­bilmek için faizleri artırdığını ve döviz satı­şından çekinmediğini gözlemledik. Tüm bu gelişmeleri değerlendirdiğimizde, TCMB’yi tedirgin edecek bir dolarizasyon riskinden bahsetmek mümkün görünmüyor.

İndirim makul

Tüm bu gelişmeleri bir araya getirdiğimiz­de faiz indirimi için uygun bir ortam oluştu­ğu ortada. Fakat faiz indirimi ne kadar olmalı konusu çok tartışıldı? Temmuz başında 350 baz puan ile başlayan beklentiler 250 baz pu­ana geriledi. Buradaki temel sebep kısa va­deli mevduat ve para piyasası fonlarına uy­gulanan yüzde 15’lik stopaj oranının yüzde 17.5’e yükseltilmesi oldu. Sonrasında TCM­B’nin iletişimi “eğer dolarizasyon eğilimi ar­tarsa faiz indiriminde daha kontrollü davra­nırız” şeklinde oldu.

Bu iletişim sonrasında birçok ekonomist faiz indirim beklentisini 250 bp’ye çekti. Biz piyasaların bu iletişimi kastedildiğinden daha şahin algıladığı kanı­sındayız. Bu nedenle 300 baz puanlık indi­rimi makul buluyoruz. Bundan sonrası için TCMB’den ne beklemek lazım? TCMB yap­tığı iletişim ile reel faizlerin yüksek kalaca­ğı sinyalini vermeye devam ediyor. Temmuz ayı enflasyonu yüzde 2’nin üzerinde gelse de yıllık enflasyon baz etkisi nedeniyle gerile­yecek.

Ağustos ayında PPK toplantısı olma­ması nedeniyle politika faizi yüzde 43 sevi­yesinde kalmaya devam edecek. Bu durum reel faizlerin yine yüzde 10 civarında seyret­mesi anlamına geliyor. TCMB’nin kalan top­lantılarda yapılacak faiz indirimleri ile 2025 yılını yüzde 35-36 seviyelerinde bitireceği­ni tahmin ediyoruz. Bu süreçte ülkenin risk primini artıracak önemli bir gelişme olma­yacağını varsaydığımızı da not edelim.