Enflasyon raporu ve ötesi

Yarın TCMB, üç aylık enflas­yon raporunu yayımlaya­cak. TCMB Başkanı Fatih Ka­rahan da her zaman olduğu gibi ekonominin görünümüne iliş­kin bir sunum yapacak ve gün­cellenmiş enflasyon ile çıktı açığı tahminlerini paylaşacak.

Son aylarda açıklanan enflas­yon ve büyüme verilerinin, geç­tiğimiz toplantıda çizilen daha gerçekçi makroekonomik çer­çeveyle büyük ölçüde uyumlu oldu­ğunu gözlemliyoruz. Bu doğrultuda, enflasyon ve büyüme tahminlerin­de bir değişiklik beklemiyoruz.

Söylem açısından ise daha çok önümüzdeki yılın hedeflerine odak­lanan ihtiyatlı bir duruş görmeyi bekliyoruz. Ancak geldiğimiz nok­tada, önümüzdeki dönemde açıkla­nacak veriler ve alınacak aksiyon­lar, sözlü yönlendirmelerden daha önemli hale gelmiş durumda.

Enflasyon hedefleri değişmez

TCMB, 22 Mayıs’ta yayımlanan önceki enflasyon raporunda, 2025 yılı için enflasyon tahmininin orta noktasını yüzde 24, 2026 yılı için ise yüzde 12 olarak korumuştu. An­cak enflasyon hedeflemesine yöne­lik iletişim bu rakamlar üzerinden yapılmıyor. Hedef verilirken, ola­sı risk senaryolarını dikkate alan üst ve alt bantlara da yer veriliyor. 2025 ve 2026 için enflasyon üst bantları sırasıyla yüzde 29 ve yüz­de 18 olarak, önceki rapordaki se­viyelere yakın şekilde korunmuştu.

Ekonomi yönetimi, enflasyon bu bant aralığında kaldığında hedefin yakalandığını ifade ediyor. Bu ne­denle enflasyon hedeflemesinde üst bant rakamları daha yakından izleniyor. Hazine ve Maliye Baka­nı Mehmet Şimşek de geçen hafta Reuters’a verdiği röportajda, enf­lasyonun bu yılı TCMB’nin tahmin aralığı olan yüzde 19-29 arasında tamamlayacağını; 2026’da yüzde 20’nin altına, 2027’de ise tek haneli seviyelere ineceğini belirtmişti.

Sayın Şimşek’in açıklamaları da enflasyon üst bant hedeflerinin de­ğişmeyeceğini düşündürüyor. An­cak yıl sonuna sadece dört aylık gö­rece kısa bir süre kalmış olması ne­deniyle, enflasyon belirsizlik aralığı (üst bant ile orta nokta arasındaki fark) biraz daraltılabilir. Bu durum­da, enflasyon tahmininin orta nok­tası (yüzde 24) bir miktar yukarı çe­kilebilir. Buna teknik bir gereklilik­ten öteye anlam yüklemeyiz.

Bu sefer büyüme tahmini de tuttu

TCMB büyüme tahminlerini doğ­rudan paylaşmasa da, raporda GS­YH’nin potansiyel seviyesinden farkını yansıtan çıktı açığı tah­minlerine yer veriyor. Geçtiğimiz sene TCMB ekonomik aktivitede­ki yavaşlamaya yönelik çok güçlü beklentiler koymuştu. Bu doğrul­tuda da buradan enflasyona gele­cek destek konusunda fazla iyim­ser kalmıştı. Bu da, parasal koşul­ları daha fazla sıkılaştırmak veya daha uzun süre sıkı tutmak konu­sunda elini zayıflatmıştı.

Mart ayında yaşanan finansal koşullardaki belirgin sıkılaşma­ya rağmen TCMB, mayıs ayında yayımladığı enflasyon raporunda ihtiyatlı bir yaklaşımla, çıktı açı­ğında yalnızca sınırlı bir artış; ya­ni potansiyelin biraz altına doğru bir gidiş öngörmüştü. Bu da, bura­dan enflasyondaki düşüşe gelecek destek konusunda daha ihtiyatlı kalınmasını sağlamıştı.

Yüzde 4.5’lik yıllık potansiyel GSYH büyümesi varsayımı ile TC­MB’nin mayıs enflasyon raporun­da, bu yılın ilk çeyreğinde, önceki çeyreğe göre yüzde 1’in biraz üze­rinde büyümenin ardından, ikin­ci ve üçüncü çeyrekte 0 civarında çeyreklik büyüme öngördüğünü hesaplamıştık.

Daha sonradan açıklanan 1. çeyrek GSYH büyümesi çeyrek­lik bazda yüzde 1 ile TCMB tah­mininin biraz altında gerçekleşti. İkinci çeyrek için açıklanan ön­cü göstergeler ise hafif pozitif bir çeyreklik büyümeye işaret edi­yor. Sonuç olarak, gerçekleşmeler TCMB’nin öngörüleriyle uyumlu seyrediyor. Bu nedenle çıktı açı­ğı tahminlerini, dolayısıyla bu­nun enflasyon üzerindeki etkile­rine dair öngörüleri değiştirmek gerekmeyecektir.

Gerçekleşmeler, söylemin önüne geçebilir

Sonuç olarak, son dönemde­ki gerçekleşmelerin TCMB’nin tahminleri ile uyumlu seyretme­si, enflasyon raporu toplantısının da daha rahat geçmesini sağlaya­cak. Ancak önümüzdeki dönem­de, açıklanacak veriler ve buna verilecek politika tepkileri daha önemli olacaktır.

Aylık enflasyon eğilimi, ön­ceki döneme göre gerilese de son dört aydır yüzde 2 civa­rında yatay seyrediyor ki bu da yıllık bazda yaklaşık yüzde 30’luk bir enflasyon eğilimi­ne işaret ediyor. Ağustos ayı enflasyonuna dair ilk gözlem­lerimiz, aşağı yönlü belirgin bir kırılma ihtimalinin düşük olduğunu gösteriyor. Eylül ayında da aylık enflasyon eği­limi yüzde 1.5 civarına gerilemez­se, sadece 2025 hedefi değil, 2024 yıl sonu hedefi dahi sorgulanabi­lir hale gelecektir. (Muhtemelen toplantıda, enflasyon katılığına yönelik soru gelir.)

İkinci çeyrekte büyüme bir miktar yavaşlamış olsa da, enflas­yon ve mevsimsellikten arındırıl­mış kredi kartı harcamalarında temmuz ayında gözlemlediğimiz hızlanma, bu yavaşlamanın üçün­cü çeyrekte de sürüp sürmeyece­ğine dair soru işaretleri yaratıyor. Yüksek reel faiz ve makro ihtiyati düzenlemelere rağmen hâlihazır­da çok da yavaşlamamış olan kre­di kullanımının, faiz indirimle­riyle birlikte yeniden hızlanması da olası. Eğer ekonomik aktivite, TCMB’nin öngördüğünden daha hızlı toparlanmaya başlarsa, enf­lasyonla mücadeleye bu kanaldan gelen destek zayıflayacaktır.

İlk faiz indiriminin yurtiçin­de dolarizasyon eğilimi üzerin­de önemli bir etkisi olmadı. An­cak özellikle bireysel yatırımcı­lar döviz mevduatlarını azaltmak istemiyor. Ayrıca göstergeler, ya­bancı yatırımcıların kısa vadeli swap pozisyonlarının (carry tra­de) mart ayındaki seviyelere yeni­den yükseldiğine işaret ediyor. Bu çerçevede, TCMB’nin döviz alım hızının da son dönemde yavaşla­dığını görüyoruz. Daha fazla faiz indirimine piyasaların nasıl tep­ki vereceği yakından izlenecektir.

TCMB son PPK toplantısında faiz indirimi hızıyla ilgili olarak, “Adımların büyüklüğü, enflas­yon görünümüne odaklı, toplan­tı bazlı ve ihtiyatlı bir yaklaşım­la gözden geçirilecektir” demişti. Önümüzdeki dönemde açıklana­cak veriler hedeflerle uyumlu bir görünüm çizerse, eylül PPK top­lantısında 300 baz puanlık bir in­dirimle devam edilebilir. Ancak burada bahsettiğimiz riskler ger­çekleşir ve enflasyon beklenildiği ölçüde düşmezse, sonraki enflas­yon raporunda hedefleri gözden geçirmektense, TCMB’nin gerek­li aksiyonları alması, bu yönde­ki söylemlerden çok daha önemli olacaktır.