TCMB tahvil alımı ne zaman genişlemeci olur?

TCMB Başkanı Karahan’ın Kasım başındaki Enflasyon Raporu sunumu sırasında TC­MB’nin tahvil portföyüne iliş­kin yaptığı değerlendirmeler, konuyu yeniden gündeme taşı­dı. Karahan toplantıda, itfa ola­cak kıymetlerin yenilenmesi ge­rektiğini, ayrıca piyasa şartlarını bozmayacak şekilde bilançodaki tahvil oranının kademeli olarak bir miktar daha yukarı çekilme­sinin uygun olacağını belirtti.

Tahvil alımı; piyasadaki fa­iz seviyelerini düşürerek ve Ha­zine’nin borçlanma imkanlarını rahatlatarak, genişlemeci bir po­litika aracı olarak kullanılabili­yor. 2008 yılındaki finansal kriz sonrasında ve daha yakın tarihte pandemi döneminde, gelişmiş ül­ke merkez bankaları tahvil alım­larını büyümeyi desteklemek amacıyla etkili bir araç olarak kullandı.

Geçmişte parasal genişleme amaçlı kullanıldı

TCMB’nin konuyu erkenden gündeme taşımasının, atılacak adımın bu yönde algılanmasını istememesinden kaynaklandı­ğını düşünüyoruz. Para politika­sının genişlemeci olduğuna dair oluşacak bir algı, enflasyon bek­lentilerini düşürme konusunda işleri zorlaştırabilir. Biz de ta­rihsel görünümü incele­yerek, hangi koşullarda tahvil alımlarının geniş­lemeci sayılacağını de­ğerlendirdik.

TCMB, Aralık ayla­rında yayımladığı yıl­lık Para ve Kur Politika­sı raporlarında menkul kıymet portföyü (APİ portföyü) için belirli li­mitler koymakta ve yıl içinde bu doğrultuda tahvil alım ihaleleri açmaktadır. Bu ay için­de 2026 yılı için açıklanacak ra­porda tahvil alım miktarının ne olacağını göreceğiz. Muhteme­len TCMB, sabit bir nominal tu­tar yerine geçmişte olduğu gibi bilançoya oranla bir üst limit be­lirleyecektir.

Bu arada, tahvil limitlerine yö­nelik hesaplamalar, nominal tah­vil tutarları üzerinden yapılmak­tadır. Nominal tutar, bilançoda yer alan piyasa değerinden farklı olmakta ve geçmiş tahvil alım ve­rileri üzerinden hesaplamak ge­rekmektedir.

Geçmişte tahvil alımları, 2020 yılındaki pandemi kaynaklı eko­nomik zorluklar sırasında finan­sal koşulları desteklemek amacıy­la kullanılmıştı. 2020 yılı Para ve Kur Politikası metninde APİ port­föyünün nominal büyüklüğü, TC­MB analitik bilanço aktif topla­mının azami %5’i olarak belirlen­mişken, 17 Nisan 2020’de bu oran %10’a yükseltilmişti. Ayrıca Piya­sa Yapıcı bankalara, İşsizlik Sigor­tası Fonu’ndan aldıkları DİBS’leri TCMB’ye satma imkânı tanınmış­tı. Bu doğrultuda TCMB’nin men­kul kıymet portföyü, Ağustos 2020 itibarıyla 80.4 milyar TL’ye ulaşa­rak aktif büyüklüğünün %11.3’üne kadar çıkmıştı. (Grafik)

Sonrasında, enflasyonu kont­rol etmek amacıyla parasal ko­şulların sıkılaştırılmasına para­lel olarak, 2021 sonunda port­föyün analitik bilançoya oranı %3.6, haftalık bilançoya oranı ise %2.6 seviyesine kadar geriledi.

2023 yılında APİ portföyü yeni­den parasal genişlemenin bir aracı haline geldi ve limit, TCMB hafta­lık bilanço aktif toplamının %7’si olarak belirlendi. Bu oran, 2022 sonundaki %3.4’e kıyasla belirgin bir artış anlamına geliyordu. Ma­yıs 2023’te haftalık bilançoya ora­nı %5.5’e kadar yükseldi.

Parasal koşulların sıkılaşma­sına paralel olarak 2023 ortasın­dan itibaren tahvil alımları çok sınırlı kaldı. Yalnızca bu yılın Mart ayında para piyasası fonla­rında yaşanan sert çıkış ve tahvil piyasasındaki dalgalanma döne­minde TCMB müdahale ederek, Nisan ayında 123.7 milyar TL’lik alım gerçekleştirdi. Bu müdaha­le, önceki örneklerin aksine pa­rasal gevşeme amacıyla değil, tahvil piyasasında teknik sebep­lerle oluşan aşırı oynaklığı gider­me amacıyla yapıldı.

Bu alıma rağmen Ekim so­nunda APİ portföyünün anali­tik bilançoya oranı %2.5, hafta­lık bilançoya oranı ise %2.2 se­viyesinde gerçekleşerek tarihsel ortalamaların altında kaldı.

Genişlemeci olmadan ne kadar tahvil alınabilir?

Bu oranların ne olması gerek­tiğine ilişkin ipuçları için, APİ portföyünün niceliksel gevşeme aracı olarak kullanılmaya başlan­dığı 2020 öncesine bakmak da­ha uygundur. Hesaplamalarımıza göre, 2015-2019 döneminde APİ portföyünün analitik bilançoya oranı %3.3 ile bugünkünden da­ha yüksekken, haftalık bilançoya oranı %2.2 ile mevcut seviyelere yakındı. Dolayısıyla bilançonun yaklaşık %3’üne çıkacak bir APİ portföyünün, likidite yönetimi amaçlı olacağı ve parasal geniş­leme yaratmayacağı söylenebilir.

Peki, APİ portföyünün bu se­viyeye ulaşması için önümüzde­ki dönemde ne kadar tahvil alı­mı gerekecek? Mevcut durumda tahvil portföyünün nominal tu­tarı 262.3 milyar TL seviyesin­dedir. Portföyde bu yıl herhan­gi bir tahvil itfası bulunmazken, ilk önemli itfa Şubat ayında 34.1 milyar TL tutarındadır. 2026 yı­lındaki toplam itfa tutarı ise 67.7 milyar TL’dir. Bu durumda TCM­B’nin, yalnızca tahvil portföyünü sabit tutması için bile bu tutarda alım yapması gerekecektir.

2026 yılında yapılacak alım miktarı ise TCMB’nin APİ port­föyü için belirleyeceği limite bağlı olacaktır. Haftalık bilanço­ya oranla %3’lük bir limit belir­lenirse ve bilanço, enflasyon tah­minimize (%23) paralel olarak büyürse; tahvil portföyü nominal olarak 2026 sonunda 456 milyar TL’ye çıkabilir. Bu da mevcut se­viyeye göre 194 milyar TL’lik bir artış anlamına gelir. İtfa tutarı da eklenince, TCMB’nin önümüz­deki yıl 261 milyar TL’lik tah­vil alması gerektiği ortaya çıkar. Günlük bazda açılacak 1 milyar TL civarındaki bir alım ihale tu­tarı bunu karşılayacaktır.

Söz konusu tutar, Hazine’nin 2026 finansman programında öngördüğü 5,344 milyar TL’lik borçlanmanın yaklaşık %5’ine denk gelmektedir. Bu miktar Ha­zine’nin finansmanını bir miktar rahatlatsa da, piyasa faizleri üze­rinde belirgin bir etki yaratma­sı beklenmez. Ancak bu seviye­nin ötesine geçecek bir alım tuta­rı, tahvil portföyünün bilançoya oranını tarihsel ortalamaların üzerine taşıyarak genişlemeci bir adım olarak algılanabilir.