Kritik karar: TCMB bu hafta ne yapacak? Ne yapmalı?

“Ekonomide güven, ra­kamlardan daha uzun vadeli bir sermayedir.”

Eylül ayına hem yur­tiçinde hem de yurt­dışında kritik verilerle girdik. Bu hafta ise piya­saları, şirketleri ve yatı­rımcıları etkileyecek da­ha da önemli gelişmeler bizi bekliyor. Özellikle yatırımcılar açısından en belirleyi­ci karar, Türkiye Cumhuriyet Mer­kez Bankası’ndan (TCMB) gelecek.

Geçtiğimiz hafta piyasalar­da TCMB’nin 300-350 baz puan­lık faiz indirimi yapacağı beklen­tisi hakimdi. Ancak son günlerde yaşanan siyasi gelişmeler, 15 Ey­lül’de Cumhuriyet Halk Partisi’nin kongre iptal kararına bir “prova” niteliğinde görülmesiyle risk algı­sını artırdı. Bu nedenle faiz indiri­mi beklentisi 200 baz puan seviye­lerine çekilmiş durumda.

Dezenflasyon ve risk dengesi

TCMB’nin faiz indirimi kararı yalnızca enflasyon hedefiyle de­ğil, aynı zamanda finansal istik­rar kaygısıyla da şekilleniyor. 3 Eylül’de CHP il yönetiminin gö­revden alınması kararının ardın­dan TCMB rezervlerinde bir gün­de 5 milyar dolarlık kayıp yaşan­dı (öncesinde de 1,7 milyar dolar). Bu hamle, TL’de kalmak isteyen yatırımcılara “Ben buradayım, örtülü garantim sürüyor” mesajı niteliğindeydi.

Her ne kadar dolarizasyon ora­nı gerilemiş olsa da, nominal bü­yüklük olarak bakıldığında döviz mevduatları yıl başından bugüne artış göstermiş durumda. Üstelik bugün geldiğimiz noktada, Mayıs 2023 genel seçimleri öncesinde­ki seviyelerin de üzerine çıkmış bulunuyoruz.

Döviz mevduatlarının kompozisyonu

Bireysel ve kurumsal dağılıma bakıldığında, döviz mevduatları­nın yıl başına göre belirgin şekil­de arttığı görülüyor. Döviz mev­duatlarına uygulanan zorunlu karşılıkların yükseltilmesi, ban­kalara verilen TL mevduat artır­ma hedefleri ve döviz hesapları­na sunulan faizlerin uluslarara­sı standartların altında kalması, yatırımcıyı farklı döviz varlık­larına yönlendirdi. Bunun sonu­cunda döviz fonlarında da yıl ba­şından bu yana artış gözlendi.

Ayrıca altının yıl başından bugüne %50’nin, gümüşün ise %60’ın üzerinde getiri sağlama­sı, kıymetli maden mevdutları­nın cazibesini artırdı.

29 Ağustos itibarıyla bireysel döviz mevduatlarının dağılımı şöyle:

ABD Doları: %30,6

Euro: %24,1

Diğer (GBP, CHF vb.): %2,7

Kıymetli Maden Depo He­sapları: %42,6

Yılın başından bu yana orta­lamalara bakıldığında ise, dolar %33, euro %23,5, diğer dövizler %3 ve kıymetli madenler %40,5 seviyesinde oldu.

Getiri karşılaştırmaları

TL mevduat faizleri stopaj sonrası %30,25 getiri sağladı. Ancak aynı dönemde farklı var­lık gruplarının TL getirileri de oldukça yüksek oldu.

Aşağıdaki grafik bu varlık gruplarının TL cinsinden getiri­lerini gösteriyor. Ayrıca ekte ve­rilen tablo da bu getirileri TL ge­tirisi ile kıyaslayarak reel getiri­lerin ne düzeyde olduğunu gözler önüne seriyor.

-Döviz fonlarının TL bazın­da getirileri ortalama %25 civa­rında.

-Altın fonları ortalama %50’nin üzerinde.

-Gümüş fonları %60’ların üze­rinde.

Bu tablo, reel faiz cazibesi­ne rağmen yatırımcıların neden TL’ye dönmediğini açıklıyor: gü­ven faktörü ve alternatif var­lıkların daha istikrarlı getirisi.

Oynaklık ve risk

Yatırım kararında yalnızca ge­tiriye odaklanmak yanıltıcı ola­bilir. Burada oynaklık faktörü devreye giriyor. Sekiz aylık dö­nemde TL’nin ima edilen oynak­lığı %20’ler civarındayken, diğer varlık gruplarında bu oran %7- 10 arasında değişti. Dolayısıyla, TL’nin risk ayarlı getirisi diğer varlıkların gerisinde kaldı.

Enflasyonun oynaklığı da dik­kate alınmalı. Naci Ağbal’ın gö­revden alındığı Mart 2021’den bugüne yıllık enflasyonun oy­naklığı %11 civarında seyrediyor. Bu, TL yatırımcısının enflasyo­na karşı talep ettiği risk primini belirlemesi açısından kritik bir gösterge.

Politika adımları ve beklentiler

Son günlerde stopaj oranla­rının %20’ye çıkarılacağına da­ir haberler gündemde. Böyle bir adım, TL portföy yatırımcısı­nın net getirisini yaklaşık 1 puan aşağı çekecek ve TL’nin cazibe­sine gölge düşürerek yatırımcıyı alternatif varlıklara yönledire­bilecek. Öte yandan TCMB’nin rezerv biriktirmesinde, ihracat­çılardan alınan dövizin yanı sıra para piyasası fonlarına yönelen yatırımcılar ve döviz kredisi kul­lanan şirketler de önemli rol oy­nuyor. Burada da dövize yönel­me açısından önemli bir risk var.

Bir yıllık enflasyon beklentile­rinde ise hane halkı, reel kesim ve piyasa katılımcıları arasın­da ciddi farklar var. Ancak tüm gruplarda beklentiler, TCMB’nin 2026 için hedeflediği oranların oldukça üzerinde kalıyor. Faiz düşüşü bu beklentiler paralelin­de TL’yi gözden düşürebilir.

Zorlu bir karar

Tüm bu tablo, TCMB’nin fiyat istikrarı ile finansal istikrar ara­sında sıkıştığını gösteriyor. Üs­tüne siyasi ve jeopolitik riskler eklendiğinde, 11 Eylül’de alına­cak kararın kritikliği daha da ar­tıyor.

Piyasa beklentisi güçlü me­sajlar eşliğinde 200 baz puan civarında bir indirim yönün­de. Ancak daha yüksek riskler ve oynaklık dikkate alındığında, TCMB’nin sonraki adımda faiz artırmak zorunda kalması, kre­dibilite açısından olumsuz so­nuçlar doğurabilir. Güçlü bir me­saj verilmek isteniyorsa beklen­tilerin altında bir faiz indirimi reel sektörü zorlayacak olsa da TCMB’nin elini daha güçlendi­rebilir.