TL’de kalmak ya da kalmamak: Enflasyon raporunun işaret ettikleri

“Gerçekler değiştiğinde, ben de fikrimi değiştiririm.” John Maynard Keynes

Türkiye Cumhuriyet Merkez Banka­sı’nın (TCMB) son enflasyon raporu, teknik içeriğinin ötesinde yeni bir tartış­ma başlattı: Enflasyon tahmini mi yapıyo­ruz, yoksa hedeflemeye geri mi dönüyoruz? TCMB’nin bu raporla tanıttığı “ara hedef” kavramı, aslında 2002’den sonra uygulanan örtük/enflasyon hedeflemesi rejiminin yeni bir versiyonu. Burada iki kavram kritik:

Tahmin (forecast): Yıl sonu için beklenen resmi enflasyon (örn. 2024 sonunda %38).

Ara hedef (intermediate target): Bu tah­mine ulaşmak için enflasyonun yıl içi izleme­si gereken patikadaki kilometre taşları (örn. 2024 ortasında %43 gibi).

Eğer ara hedefler tahminden düşük­se, TCMB hızlı dezenflasyon hedefliyor ve “sıkı kalacağım” mesajı veriyor. Tersi­ne daha yüksekse, yıl içi enflasyonun da­ha yapışkan seyredeceği ve düşüşün yıl so­nuna bırakılacağı sinyali ortaya çıkıyor. TC­MB, 2025 yılı için hedefi %24’te tutarken tahmin aralığını %25–29 olarak açıkladı. Bir diğer ifadeyle “limana yanaşmak istiyo­rum” diyor ama iskeleye uzaklığının en az 1 metre, en fazla 5 metre olabileceğini peşinen kabul ediyor. 2026 hedefi %16, tahmin aralığı %13–19. Bu genişlik, dezenflasyon sürecinin halen yüksek belirsizlik içerdiğini ortaya ko­yuyor.

Peki ara hedef–tahmin ayrışması ne anlama geliyor?

İletişim Çapası: Tahminlerin yanında pi­yasa beklentilerini yönetmek için yeni bir “ara çıpa” kullanılıyor.

Kararlılık Sinyali: Ara hedefler tutmazsa Merkez Bankası “gerekirse daha da sıkılaşı­rım” mesajı vermiş oluyor.

Risk Yönetimi: Patikadan sapma olasılığı­nı önceden söyleyerek kredibilite kaybı sınır­landırılıyor.

Başarılı olur mu? Sorunun yanıtı, şartlarda gizli

“Planlar çoğu zaman işe yaramaz; asıl önem­li olan planlama sürecidir.”

— Dwight D. Eisenhower

Enflasyon hedeflemesinin çalışması için ih­tiyaç duyulan zeminde bugün ciddi aşınmalar var:

1- Parasal Aktarım Mekanizması Zayıf: Politika faizindeki değişikliklerin bankala­rın fonlama maliyetine, kredi faizlerine ve ta­lebe yansıması gecikmeli ve düşük. TCMB’nin bir yandan 350 milyar TL fonlarken diğer yan­dan 911 milyar TL’yi piyasadan çekmesi, akta­rımın ne kadar sağlıklı çalıştığı konusunda so­ru işareti yaratıyor.

2- Mali Baskınlık: Borç stoku GSYH’ye gö­re düşük görünse de faiz yükü, bütçe açık­ları ve Türkiye Varlık Fonu/KOİ yükümlülük­leri hesaba katıldığında borç çevirme oranı %135’lerde. Bu koşullar para politikasının ala­nını daraltıyor.

3- Finansal Baskınlık: Tahvil-bono piya­sası derin değil; günlük işlem hacimleri ve adetler çok sınırlı. Sabit faizli uzun vadeli tah­villere talep yok. Swap piyasası da uzun vade beklentilerini fiyatlayacak kadar likit değil.

4- Dışsal Baskınlık: Siyasi-jeopolitik risk­ler, ani sermaye çıkışları ve kur şoklarının yüksek olasılıklı hale gelmesine yol açıyor.

5- Yükümlülük Dolarizasyonu & Fiyatla­ma Davranışları: Döviz mevduatlarının seviyesi yüksek, şirketlerin açık döviz pozis­yonu yaygın. Enflasyon beklentileri sektörlere göre dağınık, fiyatlama hala geçmiş enflasyona endeksli. TUİK verilerine olan güven erozyo­nu ise beklenti kanalı açısından önemli bir kı­rılma.

Piyasaların beklentisi ve yatırımcı açısıyla sonuç

“Rüzgarın yönünü değiştiremezsi­niz ama yelkenlerinizi ayarlayabilirsiniz.”

H. Jackson Brown Jr.

Piyasa katılımcıları Eylül’de politika faizi­nin %40’a, yıl sonunda %36–38’e gerilemesi­ni bekliyor. TCMB ara hedef patikasına sadık kalırsa bu mümkün. Ancak yukarıda sayılan riskler baskın gelirse faiz patikasında gevşe­me o kadar kolay olmayacaktır.

Bir yatırım tavsiyesi olmamakla birlik­te benim düşüncem net:

Yaşadığım enflasyonun yarattığı volatilite­yi karşılayacak risk primini TL varlıklarında göremezsem portföyümü yeniden şekillendi­ririm. Başkan Yardımcısı Cevdet Akçay’ın “re­el değerlenme olmayabilir, hatta değer kaybı olabilir” yorumu da döviz cinsi pozisyonların gözden geçirilmesine işaret ediyor.

Eğer siz enflasyon hedeflemesinin ça­lışacağına inanıyorsanız TL’de kalabilir­siniz.

Ben ise rakamları, riskleri ve yön değişimle­rini yakından izlemeye; gerekirse limana baş­ka bir rüzgârla yanaşmaya hazırım.

Liman belli… Ama oraya nasıl gidileceği hâlâ tartışma konusu.