‘Türkiye Yüzyılı’nda sermaye piyasaları vizyonu

Hukukçu-Finans Uzmanı FATİH KAYNARCA

Neden dünyanın en büyük emeklilik fonları, sigor­ta şirketleri, egemen var­lık fonları ve uzun vadeli kurumsal yatırımcıları Türkiye’ye ayırdıkla­rı sermayeyi sınırlı tutmaktadır?

Bu sorunun cevabı çoğu zaman şirketlerde değil, piyasa mimari­sinde yatmaktadır.

Türkiye’de faaliyet gösteren birçok şirket; büyüme potansiye­li, ihracat kapasitesi, operasyonel verimliliği ve kârlılığı açısından birçok gelişmekte olan ülke şirket­lerinden daha güçlüdür. Buna rağ­men şirketlerimizin önemli bir bö­lümü uluslararası benzerlerine gö­re ciddi değerleme iskontolarıyla işlem görmektedir. Bunun temel nedeni çoğu zaman şirket riski de­ğil, piyasa riski. Çünkü yatırımcı­lar yalnızca şirketleri değil, kural­ları, kurumları ve düzenleyici kali­teyi de fiyatlar.

Finans teorisinin en temel ger­çeklerinden biri, sermaye maliye­tinin yalnızca şirket performan­sına değil, yatırımcının algıladığı belirsizlik seviyesine de bağlı ol­masıdır. Güçlü kurumsal yönetim, öngörülebilir düzenlemeler ve ya­tırımcı haklarının etkin korunma­sı risk primini düşürür. Risk primi düştüğünde şirketlerin sermaye maliyeti azalır, değerlemeler yük­selir ve yatırımlar hızlanır. Dola­yısıyla sermaye piyasası reformla­rı yalnızca borsayı değil, doğrudan ekonomik büyümeyi de etkiler.

Bugün bir yatırımcı Türkiye ve yatırım yapmama gibi iki seçenek arasında seçim yapmamaktadır. Türkiye ile Hindistan, Suudi Ara­bistan, Birleşik Arap Emirlikleri veya Singapur arasında seçim yap­maktadır. Bu nedenle Türkiye ser­maye piyasalarının referans nok­tası kendi geçmişi değil, rakip fi­nans merkezleri olmalıdır.

Son yıllarda Dubai Internatio­nal Financial Centre (DIFC), Abu Dhabi Global Market (ADGM) ve Suudi Arabistan sermaye piyasa­ları gerçekleştirdikleri reformlar­la küresel sermayeden önemli pay almayı başarmıştır. Bu başarının temelinde yalnızca ekonomik bü­yüme değil; öngörülebilir regü­lasyon, güçlü kurumsal yapı, yatı­rımcı dostu uygulamalar ve uzun vadeli sermaye çekme stratejileri bulunmaktadır. Sermaye aslında yüksek getiriden önce güven ara­maktadır.

Türkiye’nin öncelikli hedefleri

Bu noktada Türkiye’nin önce­likli hedeflerinden biri, sermaye piyasası düzenlemelerini dünya­nın en gelişmiş piyasalarıyla daha uyumlu hale getirmek olmalıdır. Halka arz standartlarından kamu­yu aydınlatma yükümlülüklerine, kurumsal yönetim ilkelerinden yaptırım mekanizmalarına kadar her alanda SEC ve FCA benzeri ku­rumların uygulamaları yakından takip edilmeli ve mevzuat sürekli güncellenmelidir. Küresel serma­ye, öngörülebilir ve uluslararası standartlara yakın piyasaları ter­cih etmektedir.

Ancak güçlü mevzuat tek başı­na yeterli değildir. Güçlü sermaye piyasaları güçlü kurumlarla inşa edilir. Düzenleyici kurumların ka­litesi yalnızca sahip oldukları yet­kilerle değil, bünyelerinde çalıştı­rabildikleri insan kaynağıyla ölçü­lür. SEC, FCA veya Singapur Para Otoritesi gibi kurumlar dünyanın en başarılı hukukçularını, ekono­mistlerini ve finans profesyonelle­rini bünyelerine çekebilmektedir. Türkiye’de de SPK’nın özlük hak­larının güçlendirilmesi, kariyer imkanlarının geliştirilmesi ve ku­rumsal prestijinin artırılması yal­nızca bir personel politikası değil, sermaye piyasalarının geleceği­ne yapılacak stratejik bir yatırım­dır. Türkiye’nin en başarılı genç­lerinin çalışmak istediği kurumlar arasında yeniden SPK’nın yer al­ması gerekmektedir.

Odak yatırımcı davranışları olmamalı

Düzenleyici yaklaşımın da za­man içerisinde işlem bazlı dene­timden taahhüt bazlı denetime ev­rilmesi gerektiğini düşünüyorum. Gelişmiş piyasalarda düzenleyici kurumlar fiyatları yönetmeye ça­lışmaz; kuralları yönetir. Bir his­se senedinin yükselmesi veya düş­mesi tek başına düzenleyici mü­dahalenin konusu değildir. Önemli olan yatırımcının yanıltılıp yanıl­tılmadığıdır.

2021 yılında yaşanan GameStop olayı bunun en önemli örneklerin­den biri. Milyonlarca yatırımcının aynı yönde hareket etmesi tek başı­na manipülasyon olarak değerlen­dirilmemiş, incelemelerin odağın­da piyasanın adil işleyişini bozabi­lecek hukuka aykırı faaliyetler yer almıştır. Türkiye’de de manipülas­yon kavramının uluslararası stan­dartlarla daha uyumlu şekilde de­ğerlendirilmesi de önem taşımak­tadır. Her sert fiyat hareketi veya aynı görüşü paylaşan yatırımcıla­rın aynı yönde pozisyon alması tek başına manipülasyon olarak de­ğerlendirilmemelidir. Düzenleyici kurumların odağı yatırımcı davra­nışlarından çok piyasanın adil iş­leyişini bozan eylemler olmalıdır.

Benzer şekilde bir şirket halka arz sırasında yatırımcılardan top­ladığı fonlarla yeni tesis kuracağı­nı, kapasitesini artıracağını veya ihracatını büyüteceğini taahhüt etmişse, düzenleyici kurumun te­mel görevi bu sözlerin yerine ge­tirilip getirilmediğini denetlemek olmalıdır. Fon Kullanım Rapor­ları’nın ve halka arz taahhütleri­nin çok daha etkin takip edilmesi yatırımcı güvenini artıracak en önemli reformlardan biridir. Be­delli sermaye artırımlarında da ay­nı yaklaşım benimsenmeli; yatı­rımcılardan toplanan kaynakların açıklanan amaçlar doğrultusunda kullanılıp kullanılmadığı daha ya­kından izlenmelidir.

Likidite meselesi

Diğer taraftan sermaye piyasa­larının derinleşmesi için likidi­te konusu kritik öneme sahiptir. Dünyanın en gelişmiş piyasala­rı güçlü piyasa yapıcılık sistemle­ri üzerine kuruludur. Nasdaq ve­ya NYSE’de yatırımcılar yalnızca şirketlere değil, aynı zamanda o piyasanın likiditesine de yatırım yapmaktadır. Citadel Securities ve Virtu Financial gibi kurumlar yal­nızca işlem gerçekleştirmez; pi­yasanın görünmeyen altyapısını oluştururlar. Türkiye’de de piyasa yapıcılık sisteminin güçlendiril­mesi, özellikle orta ve küçük ölçek­li şirketlerdeki likidite sorunları­nın azaltılması ve alış-satış ma­kaslarının daraltılması değerleme iskontolarının azalmasına önemli katkı sağlayacaktır.

Likiditeyi koruma hedefi, yatı­rımcı korumasıyla dengeli şekil­de yürütülmelidir. Bu nedenle Vo­latilite Bazlı Tedbir Sistemi’nin uluslararası uygulamalar dikkate alınarak düzenli olarak gözden ge­çirilmesi önem taşımaktadır. Ted­bir kararlarının oluşturulmasın­da aracı kurumların, piyasa yapı­cıların ve lisanslı sermaye piyasası profesyonellerinin görüşlerinden daha fazla yararlanılması piyasa kalitesini artırabilir. Amaç fiyat hareketlerini engellemek değil, fi­yat keşif mekanizmasının sağlıklı işlemesini sağlamaktır.

Sermaye piyasalarının büyüme­siyle birlikte risk yönetimi altya­pısının da gelişmesi gerekmekte­dir. Bankacılık sektöründeki Risk Merkezi uygulamasına benzer şe­kilde, yatırımcıların toplam kredi riskinin belirli sınırlar dahilinde görülebileceği merkezi bir yapının oluşturulması değerlendirilebilir. Benzer şekilde teminat uygulama­larında temel standartların oluş­turulması, aracı kurumlar arasın­daki uygulama farklılıklarını azal­tarak sistemik risklerin daha etkin yönetilmesine katkı sağlayacaktır.

Yabancı yatırımcılar açısından şirketlerin finansal performan­sı kadar önemli olan bir diğer konu kurumsal yönetimdir. İlişkili taraf işlemleri, grup içi varlık transfer­leri, imtiyazlı pay yapıları ve azın­lık hissedar hakları gelişmiş piya­salarda son derece yakından takip edilmektedir. Türkiye’nin uzun va­deli hedefi yalnızca daha fazla hal­ka arz yapmak değil, halka açılan şirketlerin yatırımcı güvenini yıllar boyunca koruyabildiği bir piyasa oluşturmak olmalıdır. Bu nedenle kurumsal yönetim standartlarının yükseltilmesi ve ilişkili taraf işlem­lerinin daha şeffaf hale getirilmesi uluslararası yatırımcı algısını doğ­rudan olumlu etkileyecektir.

Güçlü sermaye piyasaları yal­nızca yabancı yatırımcı çekmek için gerekli değildir. Aynı zaman­da toplumun refahını artıran en önemli mekanizmalardan biridir. Gelişmiş ekonomilerde vatandaş­lar yalnızca çalışarak değil, sahip oldukları finansal varlıklar ara­cılığıyla da servet biriktirmekte­dir. Bir şirket büyüdüğünde, yeni yatırımlar yaptığında veya küre­sel pazarlara açıldığında oluşan ekonomik değerin önemli bir bö­lümü sermaye piyasaları aracı­lığıyla milyonlarca yatırımcıya yansımaktadır. Bu nedenle güçlü sermaye piyasaları ekonomik bü­yümenin toplumun geneline yayıl­masını sağlayan en etkili araçlar­dan biridir.

Bu dönüşüm yalnızca birey­sel yatırımcılarla gerçekleşmez. Emeklilik fonları, yatırım fonları, sigorta fonları ve diğer kurumsal yatırımcılar sermaye piyasaları­nın uzun vadeli omurgasını oluş­turur. Bu nedenle Bireysel Emekli­lik Sistemi’nin büyümesi, yatırım fonu kültürünün gelişmesi ve uzun vadeli tasarruf alışkanlıklarının güçlenmesi sermaye piyasaları­nın derinleşmesi açısından kritik öneme sahiptir. Aynı zamanda fi­nansal okuryazarlığın artırılması da büyük önem taşımaktadır. Ser­maye piyasalarının gelişimi kısa vadeli spekülasyon kültürüyle de­ğil, uzun vadeli ortaklık ve tasarruf kültürüyle mümkün olabilir.

Türkiye’de pandemi öncesinde yaklaşık 1 milyon seviyesinde olan pay senedi yatırımcı sayısının bu­gün 6.5 milyonun üzerine çıkmış olması son derece değerli bir ge­lişmedir. Ancak 85 milyon nüfusa sahip bir ülke için bu rakam hâlâ gidilmesi gereken uzun bir yol ol­duğunu göstermektedir. Uzun va­deli hedef, sermaye piyasalarıyla doğrudan veya dolaylı ilişki kuran vatandaş sayısını 30-40 milyon se­viyelerine ulaştırabilmek olmalı­dır. Çünkü güçlü sermaye piyasa­ları yalnızca şirketlerin büyüme­sini finanse etmez; vatandaşların tasarruflarını korumasına, servet oluşturmasına ve ülkenin ekono­mik büyümesine ortak olmasına da imkan sağlar.

İstanbul gerçek bir uluslararası finans merkezi olabilir

Türkiye’nin önünde önemli bir fırsat bulunmaktadır. Daha öngö­rülebilir kurallar, daha güçlü ku­rumlar, daha etkin kurumsal yö­netim standartları, daha derin likidite, daha geniş bir yatırım­cı tabanı ve daha güçlü kurumsal yatırımcı ekosistemi ile İstanbul yalnızca bölgesel bir borsa değil, Londra, Dubai ve Singapur ile ay­nı cümlede anılan gerçek bir ulus­lararası finans merkezi haline ge­lebilir. Uzun vadede sermayenin tercih ettiği piyasalar en fazla mü­dahale edenler değil, en fazla gü­ven verenlerdir. Türkiye sermaye piyasalarının bir sonraki aşaması da tam olarak bu güveni inşa ede­bilmekten geçmektedir.