Yatırımcının pusulası, ekonominin röntgeni: Getiri eğrisi

“Verim eğrisi susmaz; beklentilerin en dü­rüst tercümanıdır.”

Kariyerimin daha ilk yıl­larında öğrendiğim ve bugün hâlâ büyük bir rehber olarak gördüğüm göstergelerin ba­şında getiri eğrisi gelir. Basit bir X ve Y ekseninden olu­şan grafik gibi görünse de, aslında ekonominin, finan­sın ve beklentilerin kolektif bir özetidir. Y ekseni faiz oranını, X ekseni ise vadeleri gösterir. Üze­rine tonlarca literatür, kalın ki­taplar yazılmıştır. Başta bu kadar karmaşık ne olabilir ki denir ama vadelerin, risklerin, ekonomik be­lirsizliklerin ve portföy tercihle­rinin saniyeler içinde şekillendiği finansal dünyada bu çizginin anla­mı çok büyüktür.

Teoride, faiz oranlarını belirle­yen temel iki unsurun para arzı ve talebi olduğunu bilirdim. Ancak hangi vadede hangi faizin nasıl be­lirlendiğini ilk kez piyasada işlem yapmaya başladığımda tam anla­mıyla kavrayabildim. 1990’lı yıl­larda Türkiye’de vadeler 1 yılı bi­le zor buluyordu. Bono piyasasın­da 3-6 ay vadeli menkul kıymetler likidite açısından öne çıkıyordu. O zamanın IMKB Tahvil ve Bono Pi­yasası’nda bankaların birbirleriy­le yoğun şekilde işlem yaptığı, bü­yük hacimli bir piyasa mevcuttu.

Yapılan anlaşmalar vadelerin önünü açtı

1999’da başlayan ekonomik programlar ve IMF ile yapılan an­laşmalar, vadelerin uzamasının önünü açtı. Vadeler 3 yıla çıkar­ken, tahvil-bono fiyatlarının faiz değişimlerinden nasıl büyük ölçü­de etkilenebileceğini doğrudan ya­şayarak öğrendik. Kriz dönemleri, pozitif haber akışları ve siyasi ge­lişmeler; bazen büyük kazançlara, bazen ciddi zararlara yol açtı.

2002 sonrası dönemde uygula­nan ekonomi programı ve sağla­nan makroekonomik kazanımlar, Türkiye Hazinesi’nin uzun vade­li borçlanmasına olanak tanıdı. 5 yıl vadeli ilk TL cinsi devlet tah­vili 24 Ocak 2007’de, 10 yıl vadeli ilk tahvil ise 23 Mart 2010’da ihraç edildi. O dönem Türkiye’nin doğru politikalar uygulaması sayesinde uzun vadeli faizler bileşik olarak %5’lere kadar geriledi. Ancak bu kazanımlar 2013 sonrasındaki po­litik ve ekonomik sapmalarla ze­delendi. Özellikle 2017 referandu­mu sonrası faizlerde gözle görülür bir artış yaşandı.

Bu artışın ardında en büyük neden enflasyondu. Enflasyonun altında yatan yapısal sorunlara bu yazıda girmeyeceğim. Ancak son bir yılda yaşananlara ve bek­lentilerdeki değişime odaklan­mak istiyorum.

Yerel seçimlerden sonra iyimser hava oluştu

2024 yerel seçimlerinden son­ra, artık seçim takviminde uzun bir boşluk olduğundan dolayı, ekonomi politikalarının istikra­ra kavuşacağı ve enflasyonla da­ha kararlı mücadele edileceği yönünde iyimser bir hava oluş­muştu. Bu dönemde, 3 yıl ve üze­rindeki vadelerde faiz oranları daha düşük seviyelerdeydi. Büt­çede reform beklentileri, adil bir vergi sistemi umudu ve kısa vadeli faizlerde ilk çeyrek son­rası düşüş öngörüleri hâkimdi.

Ancak 19 Mart sabahı yaşa­nan siyasi kriz, piyasadaki tüm bu beklentileri altüst etti. Geti­ri eğrisine baktığımızda bugün, 2024 Mart sonu ve 2024 yılso­nu faiz seviyelerinin de üstü­ne çıkılmış durumda. “Ayine­si iştir kişinin lafa bakılmaz” misali, piyasalar, vaatlerle de­ğil yapılanlarla hareket ediyor. 2 yıl boyunca söylenip de gerçekleş­tirilemeyen reformlar, yatırımcı nezdinde uzun vadeye olan güveni erozyona uğrattı.

Ekonomi yönetimine sorarsa­nız gelişmeler pozitif: Enflasyon beklentileri düşüyor, vatandaş bi­raz daha sabrederse düze çıkaca­ğız mesajları veriliyor. Fakat geti­ri eğrisi bu söylemleri doğrulamı­yor. Eğri, enflasyonun 2 yıl içinde tek hanelere düşmesini değil; önü­müzdeki 10 yıl boyunca %20’lerin altına inmeyeceğini fiyatlıyor. Kı­sa vadeli faizler için yapılan "dü­şecek" açıklamaları ise piyasalar nezdinde sadece geçici bir umut olarak görülüyor.

Tüm bu tabloyu, Allianz Baş ekonomisti Muhammed El-Erian şöyle tanımlıyor:

Getiri eğrisi, piyasanın gelece­ğe dair duyduğu güveni ya da gü­vensizliği resmeder.

Enflasyonun düzeyinden çok, oynaklığı, beklentilerin ani deği­şimi ve belirsizlik, portföy tercih­lerinde yüksek frekanslı kayma­lar yaratıyor. Bu ortamda Merkez Bankası’nın düşük risk primiyle yatırımcıyı kısa vadede ikna etme­si zorlaşıyor. Güven yoksa, ne kısa vadeli faiz düşer, ne de faizlerdeki oynaklık.

Uzun vadeli faizlerin düzenli bir şekilde aşağı geldiği bir piyasa ya­ratmak için yapılması gerekenler belli. Ancak bu yönde atılması ge­reken adımlar, gündelik siyasi çe­kişmelerin ve kısa vadeli çıkar he­saplarının gölgesinde kalıyor. Ya­zık oluyor.

Faiz sadece bir oran değildir. O oran bir ülkenin riskini, geleceği­ni, beklentisini, inancını ve istik­rarını fiyatlar. Bu nedenle kişisel çıkarların bedelini ülkenin tama­mına ödetmek, özellikle genç ne­siller açısından büyük bir vebaldir.

35 yıllık kariyerimde, her zaman şunu gördüm: Getiri eğrisi bize sa­dece faizleri değil, bir ülkenin ay­nadaki yansımasını da gösterir.