Teknoloji fonlarında asıl mesele: Para toplamak değil, yatırımı yönetmek

DR. KEMAL OĞUZ KALAFAT
TSI ABD Yönetim Kurulu Üyesi – TSI Türkiye Yönetim Kurulu Başkanı

Türkiye’nin teknolojiye, biyo­teknolojiye ve girişim serma­yesine daha fazla kaynak ayırma­sı gerektiğine inanıyorum. Ancak son yıllarda yaşanan tecrübeler bi­ze önemli bir gerçeği de hatırlatı­yor: Teknolojiye yatırım yapmak ile teknoloji yatırımcılığı yapmak aynı şey değildir. 2012’den bu yana ABD’de özellikle “life sciences” ya­tırımlarının içinde bulunan bir yö­netici olarak Amerika’da öğrendi­ğim en önemli prensiplerden biri şudur: Venture capital’ın başarısı ne kadar para topladığınızla değil, size emanet edilen sermayeyi han­gi disiplinle yönettiğinizle ölçülür.

Bir fonun 500 milyon dolar ve­ya milyarlarca lira büyüklüğe ulaş­ması tek başına başarı sayılamaz. Asıl üzerinde durulması gereken; bu sermayenin hangi şirketlere, hangi değerlemelerden ve hangi teknik incelemelerden sonra yatı­rıldığı, yatırımların ne kadarının yatırımcıya nakit olarak geri dön­düğü ve fon yöneticisinin aldığı riskin yatırımcıya yeterince açık­lanıp açıklanmadığıdır.

Her start-up yatırım yapılabilir şirket değildir

ABD’de profesyonel venture ca­pital yatırımcısı yalnızca girişim­cinin sunumuna bakmaz. Tek­nolojiyi, fikri mülkiyeti, yönetim ekibini, pazarı, rekabeti, sermaye ihtiyacını ve muhtemel çıkış yol­larını inceler. Life sciences’ta sü­reç daha da ağırdır. Bir biyotek­noloji şirketine yatırım yapıyor­sanız bilanço okumak yetmez. Bilimsel hipotezi, preklinik ve kli­nik verileri, patentleri, FDA sü­recini, üretilebilirliği, geri öde­me ihtimalini ve rakip molekülle­ri anlayabilecek ekibe ihtiyacınız vardır.

Dolayısıyla teknoloji fonların­da sektörel uzmanlık bir tercihten çok, risk yönetiminin temel un­surudur.

ABD’deki sistemin önemli özel­liklerinden biri de yatırım yapıl­dıktan sonra başlayan kurumsal disiplindir. Yatırım sözleşmeleri yalnızca ne kadar para yatırılaca­ğını değil, yatırım sonrasında şir­ket ile yatırımcı arasındaki iliş­kinin nasıl yürütüleceğini de be­lirler.

Yatırımcı gerektiğinde yöne­tim kurulunda temsil veya gözlem hakkı alır; düzenli finansal bilgi ister; önemli sermaye işlemlerin­de söz hakkı kazanabilir; sonraki yatırım turlarında payını koruya­cak haklar talep edebilir. Prefer­red shares, liquidation preferen­ce ve benzeri mekanizmalar ya­tırım yapılırken belirlenir. Amaç girişimciyi kontrol etmek değildir. Sermayeyi veren ile kullanan ara­sındaki ilişkinin kurallarını yatı­rım yapılmadan önce belirlemek­tir.

Değerleme ile gerçek getiriyi ka­rıştırmamalıyız. Teknoloji fonla­rında en tehlikeli yanılgılardan bi­ri de budur.

Bir start-up’ın son yatırım tu­runda 100 milyon dolar değerleme alması, şirketin bugün 100 milyon dolar nakit değeri olduğu anlamı­na gelmez. Küçük bir yatırım yük­sek bir değerleme üzerinden yapıl­mış olabilir. Hisselerin ekonomik hakları farklı olabilir. Üstelik şir­ketin bu değerlemeyle satılabile­ceğinin garantisi de yoktur.

Bu nedenle profesyonel fon dün­yasında yalnızca şirket değerle­melerine değil; DPI, TVPI, RVPI ve IRR gibi performans ölçüleri­ne bakılır. Özellikle DPI önemli­dir: Yatırımcıya gerçekten ne ka­dar para geri dönmüştür?;

Kâğıt üzerindeki kazanç ile yatı­rımcının banka hesabına dönmüş kazancı birbirinden ayırmak ge­rekir.

Türkiye ne yapmalı?

Türkiye’de girişim sermayesi yatırım fonları için hâlihazırda bir mevzuat ve kurumsal çerçeve bu­lunmaktadır. Dolayısıyla mesele Türkiye’de düzenleme bulunma­ması değildir. Bundan sonraki aşa­mada kalite, şeffaflık ve hesap ve­rebilirlik standartlarını yükselt­memiz gerektiğini düşünüyorum.

İlk olarak, teknoloji fonlarında yatırım kararını veren ekiplerin sektörel yetkinliği daha görünür hale gelmeli. Bir biyoteknoloji fo­nunun yatırım komitesinde bilimi ve klinik geliştirmeyi anlayabile­cek kişiler; bir yapay zekâ fonun­da ise teknolojiyi değerlendirebi­lecek uzmanlar bulunmalı. İkinci olarak, fon performansında ortak bir şeffaflık standardı oluşturul­malıdır. Yatırımcı fonun yalnızca toplam portföy değerini değil; ya­tırılan sermayeyi, gerçekleşmiş çıkışları, zarar yazılan yatırımla­rı ve DPI, TVPI ve IRR gibi temel göstergeleri mümkün olduğunca standart bir formatta görebilme­lidir.

Üçüncü olarak, gerçekleşmiş ve gerçekleşmemiş kazanç kesin bi­çimde ayrılmalı. Son yatırım tu­rundaki değerleme üzerinden yaratılan kâğıt üzerindeki per­formans, nakit getiri gibi sunul­mamalı.

Dördüncü olarak, değerleme sü­reçlerinde bağımsızlık güçlendi­rilmelidir. Özellikle likit olmayan start-up hisselerinin değerleme­sinde kullanılan metodoloji yatı­rımcı tarafından anlaşılabilir ol­malı; yüksek değerlemelerin fon performansını yapay biçimde yük­seltmesine izin verilmemelidir. Beşinci olarak, fon yöneticilerinin yatırım yaptıkları şirketlerle veya yatırımcılarla oluşabilecek çıkar çatışmaları açık biçimde rapor­lanmalıdır. Yönetici veya ilişkili tarafların ekonomik menfaatleri şeffaf olmalıdır.

Altıncı olarak, büyük teknoloji yatırımlarında milestone-based financing, yani sermayenin aşa­malı aktarılması daha fazla kulla­nılmalıdır. Şirkete ihtiyaç duyaca­ğı bütün sermayeyi ilk gün vermek yerine, teknik ve ticari kilometre taşlarına bağlı yatırım dilimleri hem yatırımcıyı hem şirketi koru­yabilir.

Yedinci ve belki de en önemli­si, fon yöneticisinin de yatırım­cıyla aynı ekonomik riski taşıdığı modeller teşvik edilmelidir. Başa­rılı venture capital sistemlerinin temel prensiplerinden biri align­ment of interests, yani çıkarların mümkün olduğunca aynı yönde ol­masıdır.

Amaç teknoloji yatırımlarını azaltmak olmamalı

Türkiye’nin teknoloji fonlarına ihtiyacı var. Hatta bugün olduğun­dan çok daha fazla girişim serma­yesine ihtiyacı olduğunu düşünü­yorum. Ancak yatırımcı güvenini kaybedersek bunun bedelini yal­nızca kötü yönetilen fonlar öde­mez. Gerçek teknoloji şirketleri de sermayeye ulaşamaz; iyi girişim­ciler ve bilim insanları da zarar gö­rür. Amerikan venture capital sis­teminden alınması gereken ders, ABD’nin riski ortadan kaldırdığı değildir. Private-market yatırım­ları doğaları gereği yüksek riskli­dir.

ABD’nin yaptığı, risk sermaye­sinin çevresine zaman içerisin­de profesyonel bir ekosistem kur­maktır: Uzman yatırımcılar, güçlü hukuk altyapısı, standardize edil­miş yatırım sözleşmeleri, yöne­tim kurulları, teknik due diligen­ce, performans ölçümü ve sermaye piyasaları.

Türkiye’nin de ihtiyacı daha az risk almak değil, riski daha pro­fesyonel yönetmektir. Çünkü iyi teknoloji yatırımcılığı en heyecan verici hikâyeyi bulmak değildir. Doğru teknolojiyi bulmak, doğru değerlemeyle yatırım yapmak, ya­tırım sonrasında şirketi profesyo­nel biçimde izlemek ve en sonunda kendisine emanet edilen sermaye­nin hesabını yatırımcıya verebil­mektir. Türkiye teknoloji fonların­da yeni bir döneme girecekse, tar­tışmamız gereken temel standart da bu olmalıdır.